非银金融行业分析报告：资本中介业务风险可控，券商资产质量安全.pdf

非银金融行业分析报告：资本中介业务风险可控，券商资产质量安全。（1）雪球峰值存量预计 4000 亿元，为上市券商贡献 2.5%利润：雪球产品本质 是投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权，券商通过保证金赚取 Delta 波动收 益、基差收益与固定投资收益。2023 年末全市场存续雪球规模约 4000 亿元，为 上市券商 2023 年调整后营收和净利润贡献 2%/2.5%。（2）雪球产品多数已敲入， 风险可控：根据中证 500 和中证 1000 指数点位看，我们预计当前大部分雪球产 品已经发生敲入，现货和期货抛压风险明显减弱。（3）券商衍生品业务增速承压： 2022 年以来场外衍生品规模增速有所放缓，预计与银行理财赎回、结构性存款 压降、互换新规过渡、券商再融资受限有关。

两融：融资余额保持稳定，融券业务收缩

（1）两融余额以融资为主：截至 2024 年 2 月 21 日，全市场两融余额 1.45 万亿 元，其中融资/融券分别占比 97%/3%，合计占流通市值 2.20%，较年初下降 0.25pct。2024 年春节以来融资余额相对稳定且净买入开始转正，融券余额明显 下滑。结构上 86%的两融规模为总市值 100 亿以上标的贡献。（2）监管放松融 资业务，限制融券业务：2023 年 8 月证监会放松融资保证金比例，提高融资业 务杠杆率；2024 年 1 月全面暂停限售股出借，2024 年 2 月暂停新增转融券，融 券余额有所下降。（4）盈利贡献测算： 44 家上市券商 2023H1 利息净收入和利 润贡献占比分别约 13%/12%，5 家头部券商 2023H1 融券业务合计收入和利润贡 献占比约 1.4%和 1.6%。

股票质押：业务规模持续压降，场内业务履保比例安全

（1）规模持续压降：据证监会答记者问，股票质押业务融资余额从 2018 年高点 的 2.7 万亿元下降至 2024 年 2 月的 1.6 万亿元，两市股票质押市值占总市值的比 重由 2018 年高峰时的 10.51%降为 3.38%；根据 Wind 数据测算，已质押股票市 值从 2018 年 2 月高点的 5.4 万亿元下降至 2024 年 2 月的 2.3 万亿元。（2）场内 履保比例安全：截至 2024 年 2 月 2 日，股票质押（场内+场外）履保比例 143%， 场内股票质押业务履保比例 207%。场外业务履保比例参考意义有限，因其股票 或作为补充担保品，质押率高于场内；同时，场外业务期限多为 3 年且客户违约 后需要通过司法程序处置股票，随着市值下跌而履保比例下降到较低水平，拖累 整体水平。2023H1 上市券商股票质押业务加权平均履保比例为 259%，保持较高 水平。实际强平概率较小，一方面大股东减持有监管政策限制，另一方面大股东 股权变动对公司经营和信用有负面影响。（3）复盘：复盘 2018 年情形，中央首 先释放纾困股指风险信号，地方政府和金融机构相应投入纾困资金 5000 亿元缓 解股票质押风险，阻断股票质押风险传导路径，降低企业主体信用紧缩风险。纾 困政策催化板块估值修复，上涨阶段券商板块绝对/相对涨幅 85%/44%，小市值+ 低估值、政策驱动标的、交易高弹性标的有超额收益。