株冶集团研究报告：贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发.pdf

株冶集团研究报告：贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发。 国内铅锌冶炼龙头。公司实控人为五矿集团，株冶集团保有国内最大的铅锌生产规 模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的 10%左右，为中国最大的单体锌 冶炼企业。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄 金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精 矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。

冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变。23 年公司注入五矿集团旗下水口山有 限，正式从铅锌冶炼企业转为资源型企业，公司盈利能力获得大幅提升的关键在于 冶炼企业毛利率远低于资源型企业毛利率。从净利率角度看，2019-2022 年公司销 售净利率分别为 0.84%、1.41%、1.46%、0.66%，23 年收购水口山有限后，公司 23Q1-3 净利率上升至 3.64%。后续随着公司技改项目持续推进，铅精矿自给率提 升，自产金及锌精矿毛利率有望继续上行。

传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平。锌产品行业下游中基建和 建筑行业合计占比超 56%。我们认为，行业方面，24 年随着宏观经济逐步复苏，基 建投资韧性犹存，叠加美联储 24 年的降息预期，锌冶炼行业需求受房地产下行的影 响有限。公司方面，公司为国内最大单体锌冶炼企业，锌产品均为冶炼产品，产能 为 68 万吨，22 年公司锌合金销量全国市占率近 10%，稳居行业前列。且从成本端 来看，公司在锌冶炼行业单位能耗 893.61 kgce/t，处于行业领跑水平。

潜在注入预期。公司收购水口山有限事件有效解决株冶集团与水口山有限可能存在 的潜在同业竞争问题，以此次收购为例，我们认为，未来公司或通过相同方式解决 同业竞争问题。如若未来黄沙坪矿业、锡矿山等五矿下属子公司注入上市公司，这 类资源型公司拥有的贵金属等矿产资源有望提升公司盈利能力。