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大宗商品专题报告：全球需求启幕，关注大宗商品投资机会。2005 年以来资源品出现了五轮较大幅度上涨的行情。我们用 CRB 指数作为观 察指标，依次是：2006 年至 2008 年 Q1、2008 年 12 月至 2009 年年底、 2010 年 7 月至 2011 年 Q1、2016 年 6 月至 2017 年 Q3、2020 年 Q2 至 2022 年 Q1。

资源品行情的内在驱动。大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融 属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于 这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，如 2006 年、2009 年主要受需求侧拉动，2010 年、2016 年主要由于供给受限，2020 年供需错 配。金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动，典型的如 2009 年、2020 年，美联储扩表、降息带来大宗商品价格上台阶。

大宗商品需求端改善的三重驱动：

1）全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程。2021 年通胀加速升温，各国央行 为了控制通胀，纷纷开始了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环境 使得金融体系信用扩张能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此导致全球需求 下行，大宗商品价格加速回落。目前从海外通胀、美国就业及财政压力等角度 看，2024 年美联储走向降息和扩表是大概率事件。如果美国逐渐进入宽松周 期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。弱美元往往对应着全球 需求改善，从而催生大宗商品的需求。

2）海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨。历史上看，美国 PPI 同比往往领 先库存同比 3-8 个月，中国 PPI 同比往往领先库存同比 3-6 个月；2023 年 7 月 中美 PPI 同比见底回升。PPI 同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段 的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI 回升，中美都将迎来主动补库 阶段。截至目前，美国库存同比处于近十年来较低分位，制造商、批发商、零 售商库存均处于周期低位。中国方面，截至 2023 年底，工业企业库存增速和 营业收入增速均改善，主动补库迹象显现，上游油气开采、黑色金属矿采、化 学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料等均出现主动补充显 现。后续随着周期运行和需求端改善，有望迎来中美主动补库共同驱动。

3）国内重点领域发展预计大幅提升对铜、铝等大宗商品的需求。从消费结构来 看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传 统电网等大宗商品需求占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新 能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。结合我国产业发展的优势和结构转 型相关政策的支持，后续汽车、电子、家电、新能源&电力预计释放更多对大宗商品的需求。