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策略专题研究：“外卷”开启，实物崛起。“卷”导致量增才能利增。当前经济结构的转变是：以 GDP 来看“需求” 恢复但企业的利润率却难以回升，此时利润增长的机会将集中在能够不断获取市 场份额的“玩家”手中，我们从上市公司的数据中看到：在 2017-2019 年，市 场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利 润能够正增长；而到了 2021-2023 年，市场份额的提升变成了净利润正增长的 “必要条件”，在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择 了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，对投资者来说，未 来的选择标准可能是：在行业内部寻找 “卷王”；而在行业比较上，则需要去寻 找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指 出了确定性“量增”大致的方向——资源及初级加工原材料。

2024 年的实物消耗结构由三种力量拉扯：建筑、产能建设、产品生产。回 顾 2021-2023 年的这三年，实物需求的背后隐含了三种力量：2021 年开始我们 意识房地产行业的降温使过去支撑实物需求最主要的力量（通过建筑业和对建材 的消耗）放缓；2022 年则感受到了海外产能建设带来的资本品需求，设备制造 受到拉动；2023 年中国出口结构体现了海外加入全球供应链带来的中间品需求。 对于 2024 年的实物消耗的预测，第一个需要考虑的问题是：海外新兴经济体是 否会继续从产能建设走向产品生产？如果延续 2023 年的趋势，海外经济体进一 步加大生产，那么对中间品和能源的需求不容忽视。第二个问题是：国内房地产 对建筑及上游原材料的拖拽作用会如何演变，海外是否会产生新的建筑需求？我 们将这种需求称之为“城市建设需求”，与“产能建设需求”对应，正如 2021 年 的反面，这类需求的单位实物消耗更偏向能源和建筑原材料。

2024 年以中间品需求为主，2025 年投资或再度回升。首先从全球总体来 看，设备投资周期还需磨底，全球资本品出口增速同步于世界投资率，根据 IMF 的预测，世界投资率在 2024 年见底，2025 年回升。其次从新兴制造业国家的 个案角度来看，都需要先进入“消化产能”的阶段，印度、墨西哥、越南在 FDI 绿地投资高增的同时，本国都进行了大量的资本开支。而在资本开支之后，印度 的生产商认为未来 6 个月产能已经“绰绰有余”的比例达到历史最高值，意味着 新的投资需要观察到足够的需求；墨西哥的投资本身就偏向基建而非制造业产能 建设；越南的投资周期已经偏离了过去的轨道，相对于工业和出口景气度已处于 较高位置，且主要用于扩大生产规模，因此对中间品的需求已体现出增加。

更长期的视角：工业化与城市化，带来建筑材料需求。上述新兴制造业国家 的工业规模扩大和工业深度加深都带来城市化需求，从城市化率来看，拉美国家 城市化率普遍较高且高于同期的中国，越南及印度目前的城市化率约等于中国 2000-2002 年之间的水平，我们通过简单的匡算能够发现两个新兴制造业国家 的城市化是未来建筑产业链终端需求上不可忽视的力量。