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中孚实业研究报告：反转。重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019 年因公司发力高端铝加工但投资回 报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021 年， 公司经过重组,资产负债结构优化，经营状况改善，截至 2022 年末，公司 ROE（摊薄） 提升至 8.7%，为近 10 年内最高水平。

电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能 75 万吨，包括 四川广元“绿色水电铝”产能 50 万吨以及河南巩义“火电铝”产能 25 万吨。其中公 司享有权益产能约 50.19 万吨，再加上今年 12 月公司收购完成中孚铝业 25%股权， 公司权益产能提升至 63 万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能 最终将提升至 69 万吨。再生铝方面，公司规划了 50 万吨项目，助力公司形成“绿色 水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产 15 万吨 UBC 合金液项目正在进行设 备安装。

三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能 225 万吨，经历了停产整顿后 目前 120 万吨产能已复产，另外 45 万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有 3 台 火电机组，装机容量合计 90 万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分 还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产 18 万吨炭素的生产能力，巩义地 区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产 30 万吨煅后焦项 目。

供需两侧深刻变化，电解铝 “类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产 业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：

1) 供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应 或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源 严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的 短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2) 需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新 能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在 不断显现出来，年均需求增速约为 2-3%。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行 业“类资源”属性也将被再认识。