中金环境研究报告：隐形冠军，百亿南泵，拐点已至.pdf

中金环境研究报告：隐形冠军，百亿南泵，拐点已至。1）水泵单价不高，但性能对生活生产至关重要，所以终端用户对价格不敏 感，最终体现在龙头易守难攻，护城河高。2）行业内领军企业 70%未上 市，却持续产能扩张和业绩增长；上市企业中凌霄泵业/大元泵业 2022 年 分红比例 85%/45%，内生造血能力充沛。3）在“十三五”行业快速发展 的年代，东音/新界泵业主动退市，侧面反映二级市场给予的估值可能偏 低，且业务扩张没有明显资金缺口。4）行业 SKU 众多、下游分散，国内 龙头市占率仅 2%，中高端产品尚在国产替代中，为优质企业预留充足的 成长空间。

制造业务：行稳致远，百亿南泵，长期对标格兰富

2007 年迄今公司水泵收入从未下滑过；即便在 2015-17 年和 2018-21 年 业务重心和管理团队变化最大的时期，也实现了 15%的 CAGR，利润率稳 定。得益于公司多年来搭建的直销渠道，结合持续的高标准研发投入，最 终突破了多品类的国产替代。2022-23 年来，公司新任管理团队到位，成 长加速：1H23 制造板块收入同比增速从 2022 年的 5%提升至 20%，毛利 同比增长 40%+；今年 11 月，公司总经理提出了制造业务 2028 年 100 亿 收入的目标，对应未来 5 年收入 CAGR 近 20%。

环保业务：资产持续优化，风险大部分释放

若不考虑减值损失，环保业务本身并未出现明显亏损。经过 5 年的风险计 提，截止 1H23 公司资产负债表上商誉仅剩 1.98 亿，特许经营权仅剩 1.77 亿，未来进一步减值风险较小。设计业务一直盈利稳健，咨询业务减亏， 工程新订单叫停，环保/危废运营持续优化，预计 2023-25 会大幅度减亏。