山鹰国际研究报告：业绩拐点逐步显现，成长弹性逐步释放.pdf

山鹰国际研究报告：业绩拐点逐步显现，成长弹性逐步释放。山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产 业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、 特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等 消费品及工业品行业。

公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及 回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至 2023H1，公司在马鞍 山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 750 万吨， 位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量 超过 21 亿平方米，位居中国第二。

公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布 局。持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东 南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧 纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50 万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产 能达 36 万短吨。

业绩逐步修复，盈利水平改善明显

公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。公司 2022 年实 现营业收入 340.1 亿元，同比增长 3.0%；2022 年归母净利-22.6 亿元，同 比减少 248.9%。2023Q1-3 实现营业收入 213.1 亿元，同比减少 16.3%； 23Q1-3 归母净利-1.2 亿元，同比减少 312.0%。23Q3 下游需求持续向好， 公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。Q3 实现营业收入 75.64 亿元，环 比增加 2.3%；归母净利 1.6 亿元，环比大幅改善。分行业看，公司上游贸 易和下游包装业务收入占比逐年提高。23H1 公司贸易业务收入 11.32 亿 元，占主营业务收入的 8.4%；包装业务收入 34.2 亿元，占主营业务收入 的 25.5%。

供需平衡压力缓解，行业加速出清

成本端：原料成本端改善，支撑纸企利润修复。由于禁废令带来供应缺口， 推动近年国废价格走高。2023 年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大 纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，根据卓创统计，23H1 A 级废黄板纸市 场均价为 1625 元/吨，较 22H2 下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。进口木浆方 面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期， 全球纸浆库存增高，2023H1 木浆出现大幅降价。据卓创统计，中国进口 针叶浆、阔叶浆 23H1 市场均价同比减少 8.7%/ 15.9%。

需求端：终端需求逐步复苏，行业景气度上升。2023 年造纸行业整体处 于恢复阶段，23Q2 纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出 货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。

供给端：新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。2022 年箱板纸生产 量 2810 万吨，同比增加 0.2%；瓦楞纸生产量 2770 万吨，同比增加 3.2%。 23H1 行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。 受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出 清，行业集中度快速提升，2022 年箱板纸 CR4 达到 52%，瓦楞纸 CR4 集 中度达到 21%，未来五年有望持续提升。海外进口纸带来量价冲击，23H1 箱板瓦楞纸进口量大幅提升。