房地产行业专题研究：业绩承压，静待破旧立新.pdf

房地产行业专题研究：业绩承压，静待破旧立新。三季报显示房地产基本面有待改善，但需求端政策已在逐步释放落地。我们 期待更多城市更好落实优化地产政策，并与其他一揽子经济政策形成合力， 共同推动经济恢复向好，稳定居民房价预期和购房需求。我们看好具备充裕 供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。重 点推荐：1）A 股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、万科 A 等；2）港 股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展等；3）物管 公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、滨江服务等。

业绩：保交楼推动竣工结转加快，盈利能力仍在磨底

2023Q1-3，保交楼工作的顺利推进带动项目竣工进度加快，房企结转速度 有所提升，营收同比降幅较去年同期有所收窄。民企营收同比增长幅度高于 国企与公众企业，或主要因为：1）房企信用风险主要发生于民企，民企成 为保交楼工作的焦点；2）民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工结 算有利于现金回流。前三季度结转的项目盈利空间依然不大，房企毛利率、 归母净利率、ROE 均同比有所下滑。由于房企在过去执行以价换量的去化 战略，盈利空间进一步收窄，房企盈利能力仍有所承压。

销售：销售同比降幅收窄，预收账款降幅小幅扩大

房地产市场在上半年 3-4 月的脉冲式复苏后，三季度复苏节奏相对缓慢，在 房企紧抓销售与回款的情况下，总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比 下降 4%，降幅较去年同期收窄较多。结构上看，各规模房企降幅收窄幅度 基本相当，国企销售复苏情况明显好于其他房企，销售现金流同比增速大幅 高于民企以及公众企业。民企的信用尚未完全修复，市场依旧延续分化情况， 以及参考近两年各类房企拓储的节奏以及质量，我们认为国企在销售端的优 势仍将持续。

扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线

房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年 基础进一步下滑，但降幅较去年同期均有所收窄。由于市场仍延续弱复苏， 销售与偿债仍对公司在投资方面的资金形成紧约束。我们认为投资力度下降 其主要原因在于：1）市场景气度持续维持在低位，安全性前置于成长性成 为核心考量；2）而国企在去年已经经历一轮积极补库，对于扩张的急迫性 相对有所缓解；3）趋同的拿地战略导致土地市场热度显著分化，加大核心 资源拓展的难度。房企积极推动去库存，截至 23Q3，房企存货总额同比有 所下降且降幅较去年同期有所扩大，存货占总资产比例同样有所下降。

融资：总体杠杆持续下降，中型房企去杠杆成效更明显

与去库存相呼应，房企同样处于去杠杆阶段。2023Q1-3 总体房企筹资活动 现金流入总额与有息负债分别同比下降 14%、2%，降幅较去年同期小幅收 窄。其中国企融资优势凸显，筹资流入现金降幅为各类房企最小，而国企和 公众企业凭借信用优势下基本维持住了负债规模，民企继续收缩。负债压降 以及投资放缓的同时，房企整体负债结构进一步改善，其中民企去杠杆的成 效最为明显，三道红线有所优化，但主要是负债端的变化引起的，我们认为 民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确。