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宏观视角看港股牛市特征。研究港股的基本面看中国香港还是内地？上市公司的注册地统计可以 作为重要参考。大部分时期中国香港和内地的公司合计占整体股市的 90%以上，因此港股的基本面主要由中国香港和内地的基本面决定。其 中 2000 年后，来自内地的上市公司快速上升，是港股市值的边际增长 最重要的力量，2007 年后，港股的上市公司结构中，来自内地公司的 比例长期稳定在 65%左右，从基本面的角度，2000 年以后的阶段，内 地的基本面对港股有重要影响。

中国香港和内地的基本面相关性如何？中国香港 GDP 与内地的工业增 加值同比在 2011 年前波动形态较为接近。但自 2012 年后，中国香港 GDP 与内地的工业增加值同比有一定差异，内地的经济发展进入新常 态，经济转型升级也在持续推进，工业增加值在 2012-2015 年之间持续 趋势下行，削弱了两者的相关性。虽然如此，如果关注逐月的边际变化 来看，内地制造业 PMI 与中国香港的 GDP 增长形态也基本一致。

港股流动性由全球流动性决定。港股市场投资者具有国际化背景，使 得港股分母端流动性主要由海外利率决定。根据中国香港交易所，港股 的投资者结构中，交易所+本地个人+美国的占比达到 68.4%，欧洲地区 占比 10%，亚洲和其他地区合计占比为 21.6%。将中国香港、美元和欧 元的交易者加总，那么受到美元流动性影响的投资者占比达到 80%。

港股市场特征：我们统计了 1970 年以来历次港股的牛熊市，港股具有 典型的牛长熊短，牛市平均有 33.8 个月，熊市平均 15.6 个月；牛市回 报率高，平均有 312.4%的增长，排除 70 年代的两次大牛市，从 80 年 代至今的 11 次牛市，平均的涨幅也有 173.9%；此外，熊市跌幅也较 大，平均跌幅有 51.4%，相当于市值腰斩。从港股牛熊市背后的基本面 和流动性来看，每次熊市背后必定有基本面的恶化在催动，而牛市的催 化则影响因素较多，基本面、流动性以及其他因素都可能催化牛市的形 成，大多数的牛市需要流动性和基本面的共同支撑。

港股牛市驱动因素：从牛市的历史复盘的来看，分子端方面，90 年代 后期以来，每一轮恒指牛市，都伴随着来自内地基本面的改善，分子端 改善成为港股牛市的必要条件；分母端方面，海外低利率环境对港股牛 市有一定的催化作用。 指数弹性差异：（1）虽然恒生科技指数有一半公司包括在恒生指数 中，但也存在行业和注册地的差异，对指数弹性产生影响。从行业分 布来看，恒生指数受金融和消费板块影响较大，而恒生科技指数的则更 多依赖通信科技和周期消费。从注册地来看，恒生科技基本来源于内 地，而恒生指数则有相当比例公司注册地是中国香港。（2）从基本面视 角来看，恒生科技指数的公司业绩并不占优于恒生指数，从资产定价逻 辑理解两个指数的弹性差异，基本面对恒生科技的超额弹性影响并不 大。从流动性来看，当全球流动性宽裕时，恒生科技的弹性空间一般更 大。（3）我们对 2014 年后的 6 次牛市样本进行回归分析，发现流动性 对恒生科技的超额弹性影响显著高于基本面因素，流动性变化 0.1% （10 个 BP），超额收益将变动 2.35 个百分点，而 ROE 变动 0.1%，超 额收益仅仅变动 0.42，前者是后者的 5.6 倍。