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三特索道分析报告：业绩股东双拐点，瘦身归核再起航。全国布局的景区索道龙头，回归国资协同发展可期。三特索道是聚焦索道、拓 展景区、向生态主题乐园转型发展的文旅上市企业。公司旗下项目遍布全国九 个省份，2022 年索道营运/景区门票/酒店餐饮/温泉业务营收占比分别为 65.1% /23.2%/4.1%/1.1%，其中索道营运是公司利润的核心支柱，即使在疫情影响下 的 2020/2021/2022 年也维持 62.9%/63.8%/56.5%的高毛利率。上市以来公司 控股股东经历了两次主要变更，2023 年 6 月回归武汉国资控股，我们判断国资 入主后上市公司治理结构将更加高效合理，并且国企考核趋严背景下上市公司 有望在政府资源、资本资金、市场拓展、业务发展等方面获得股东支持。

旅游业如期复苏，景区索道趋于饱和。2023 年主要节假日数据显示旅游市场持 续反弹，但旅游收入恢复程度滞后于人次、人均消费，仍处恢复通道，其中自 然景区恢复节奏领先。景区索道虽然受益于资源政策壁垒具有较高的毛利率（成 熟项目 70%~80%），但由于景区资源有限和限价政策影响，行业量价难升、已 进入存量竞争时代，2015-2022 年客运索道数量 CAGR 仅 1.8%，且增量主要 为滑雪场索道。长期看，依赖门票、交通商业模式的景区公司存在成长瓶颈， 多元化发展创造新增量为大势所趋。

跨域经营灵活配置，运营能力业界领先。三特索道在全国范围实现了自然山水 型景区与城市主题乐园并重的合理产品布局，可以根据旅游市场趋势变化灵活 向优势地区进行资源优化配置，外延能力显著优于其他背靠垄断性名山大川旅 游资源的景区公司。虽然公司经营之初不具备顶级资源禀赋，但通过强运营能 力培育出一批具有稳定盈利能力的优质项目。我们测算 2025E 公司旗下八项核 心项目净利润有望达 3.43 亿元（若以 2019 年为基数，未来 3 年 CAGR 约 12.3%），成长潜力优于行业平均水平。代表性项目梵净山景区在公司品牌渠道 深耕之下影响力不断提升，先后列入世界自然遗产名录、升级为国家 5A 级景区， 2009 至 2019 年客流量 CAGR 高达 26.3%，现已跻身第五大佛教名山之列。

经营拐点明确，转型稳步推进。疫情前公司积极扩张、收入稳步增长，2013-2019 年收入 CAGR 为+12.0%，高经营杠杆下毛利率同步提升。而由于培育期项目长 期亏损和高额财务费用拖累，公司利润端与收入背离，近十年扣非净利仅两年 为正，且疫情期间亏损加剧。自 2018 年确定“瘦身归核”战略以来，公司先后 退出 8 项资产、合计回笼 8.51 亿元并减债降费，资产负债率自 2017 年高点 67.5%降至 23H1 的 33.2%，销售/管理/财务费用率自 17H1 的 5.7%/31.8% /14.5%分别降至 23H1 的 3.7%/21.5%/3.0%。2023 年以来旅游业复苏背景下“瘦 身归核”成效得以充分释放，公司 23H1 营收恢复至 19H1 的 120%；归母/扣非 净利润分别为 5089/6226 万元，在 23Q1 首次实现一季度淡季盈利后、公司 23H1 扣非净利创历史新高。展望中长期，公司积极突破单一重资产索道经营模式， 储备资源千岛湖牧心谷等项目有望在未来贡献业绩增量。