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福瑞股份研究报告：肝纤维化检测市场蓄势待发，驱动肝病领域龙头进入发展新阶段。当前时点我们看好福瑞股份的三个原因：1）行业新变革：NASH 药物有望 实现“0 到 1 突破”，利好“卖水人”Firborscan；2）产品竞争力：“官 方”认证推荐，Firborscan 竞争优势显著；3）新商业模式：全新投放模式 助力，Firborscan GO 有望释放更大潜能。

我们对公司未来成长天花板及估值进行探讨：1）未来成长空间大：我们保 守估计，NAFLD 患者中每年约 13%左右需要进行 Firborscan 检测，对应美 国年检测量为 2123 万次/年，当前渗透率较低；2）公司所处赛道未来发展 空间大且竞争格局较好，未来可期，无完全意义上对标公司去类比估值； 从更宽泛维度去理解，德康医疗 2022 年市盈率为 128X，但 CGM 行业有巨 头雅培、美敦力等参与，Fibroscan 目前行业竞争格局及医保支付情况更优， 我们认为公司未来成长型更好，值得更高估值水平。

从公司整体业务来看：设备部分贡献业绩弹性，药品部分稳健增长。

设备业务：强实力积淀与新催化剂驱动，FibroScan 前景向好，有望带动公 司进入增长新阶段。2022 年公司设备与技术部分营收占比为 61%，我们认 为该部分业务有望为公司后续发展贡献弹性：1）NASH 药物有望实现“0 到 1 突破”，目前 Echosens 已经与多家大型制药公司达成合作关系，并将 在药品上市前大力推动设备安装；2）“官方”认证推荐，Firborscan 竞争 优势显著，目前有超过 4200 篇同行评审文献，超过 180 篇国家和国际指南 推荐 FibroScan 瞬时弹性成像技术。3）全新投放模式助力，Firborscan GO 有望释放更大潜能。

药品业务：风险因素逐步出清，销售渠道转变叠加学术认可力提高，公司 护肝片有望稳步发展。2022 年公司自有药品部分营收占比为 29%：1）中 国首个获批抗肝纤维化药物，复方鳖甲软肝片在肝病治疗领域具有卓越地 位，同时公司加强学术引导，多家学会与指南共识推荐，持续提高产品竞 争力 2）公司在维持公立医院销售量基本稳定的同时，将复方鳖甲软肝片的 销售模式向自主定价的院外零售渠道模式转变，金装软肝片替代老软肝片 在院外渠道销售，实现自主定价销售转变。