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核电行业专题报告：从DCF视角看估值提升空间。核电与水电具有较强相似性，但 2020 以来 PB(LF)中枢 1.6x 左右显著低于 水电的 2.2x。我们以中国核电为例采用 DCF 测算其所有核电机组价值，在 3.2%/7%的贷款利率/贴现率下其在役/所有通过核准的核电机组归母价值 1686/2025 亿元，中核 9 月 22 日市值 1375 亿（含 14.5GW 新能源估值）， 核电价值或被严重低估，短中期看好核电价值回归；远期核电价值提升有望 得益于机组延寿，但更关键的是常态化审批下新机组投产，我们测算每投产 一台 120 万千瓦三代机组带来 148 亿元内在价值增厚（投产时间点上）。推 荐中国核电及类似测算下估值仍有较大提升空间的长江电力。

核电类水电，稳定性突出，但仍处于价值洼地

核电与水电同为清洁能源，稳定性突出，2015-22 年 ROE 中枢 10.5%左右， 主要归因于：1）发电不受外在自然因素影响，年利用小时接近 8000，远高 于其他电源；2）虽 2022-23 年市场化交易比例提升至 50%左右，但多数省 份市场化交易电价上浮部分均有回收机制，本质上是向计划电价的回归，总 体较稳定；3）度电营业成本稳定性高，基本在 0.2 元/千瓦时左右。但受 2016-18 年核电站零核准影响，核电 2020 年以来 PB（LF）中枢 1.6x 左右， 远低于水电（申万）指数的 2.2x 左右。

核电估值茅—水电或仍有较大价值提升空间

世界水电看中国，中国水电看长电。2020 年以来长电 PB(LF)中枢远超水电 行业平均主要得益于其更稳定且更高的 ROE（平均 14.5%），以及更高的分 红比例（22-24 承诺 70%）。以长电为例，从 DCF 视角：1）考虑 2.8%-3.6% 贷款利率，6.5%-7.5%贴现率，6 座大水电经营期 80 年/永续经营下价值为 5869-6911/5919-7019 亿元；2）未来多年平均上网电量较基础假设增加 5%-17%，对 6 座电站价值增厚比例均为 6%-21%。但 6 座电站的测算价值 不完全代表整体上市公司价值，还要考虑充沛现金流的再投资能力（其他电 源投资较难量化）和股权投资能力（2023E 预计 630 亿价值）。

核电短中期价值有望回归，远期价值提升主要取决于后续审批

当前我国核电呈现双寡头竞争格局，以中国核电为例，逐个搭建其所有核电 机组的 DCF 模型。在贴现率 6.5%-7.5%，贷款利率 2.8%-3.6%情景下，中 核 在 役 / 所 有 核 电 机 组 （ 还 含 在 建 、 已 核 准 拟 建 ） 归 母 价 值 1583-1799/1849-2221 亿元；考虑公司预期十四五末 30GW 新能源装机， 我们测算对应归母价值 472.5 亿元。从机组延寿/后续常态化审批角度研究 对核电价值的提升，我们发现延寿对剩余设计寿命较短机组增益更显著，远 期价值提升的关键还在于核电后续常态化审批，我们预计每投产一台 120 万千瓦三代机组平均带来的内在价值增厚为 148 亿元（投产时间点上）。

三代机组 IRR 受电价/造价敏感性较高，相较二代盈利仍有较大降本空间

我们测算结果显示上网电价系对机组盈利影响最大的参数，同时造价的影响 也较大，在 0.353-0.473 元/千瓦时上网电价，15-19 元/W 造价情景下，三 代机组资本金 IRR 约为 9.6%-26.5%，投产时 ROE 为 12.2%-43.9%，单瓦 NPV 约为 6.90-17.76 元。若三代机组要在其他条件相似的情况下达到二代 机组的盈利水平，参考目前上网电价相同的防城港 2 号、3 号机组，当防城 港 3 号机组单瓦造价下降至 12.20 元左右时，资本金 IRR 会与目前防城港 2 号的 IRR 水平（27.04%）相近。