证券行业专题报告：券商自营业务发展研究，培育发展新模式，提升收入增长极.pdf

证券行业专题报告：券商自营业务发展研究，培育发展新模式，提升收入增长极。自营投资收益贡献券商收入 25%-30%。券商自营主要是指证券公司成立专门 部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的 行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关 联性。从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产 管理、投资银行、信用业务、自营投资五个类别，2013-2022 年，自营投资收 益在营收中所占比例平均在 30%左右，大部分年份占比在 25%以上，对于券 商业绩的贡献较为重要。

自营业务是证券公司业绩波动最大变量。自 2017 年投资收益首次超越经纪业 务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵 也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务 和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为 明显。2023 年一季度自营业务收入的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、 信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比下滑 14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑 32.3%，环比下滑 35.0%）， 其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价 值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。

券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括主体资格、资本实力、 投资范围等在内的监管体系。其中，证券公司自营面临净资本的约束和投资范 围的约束相对宽松：实践中净资本指标距离监管红线还有较大空间，同时证券 公司也可以通过成立另类投资子公司参与投资范围清单以外的投资。

当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构 有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高。经测算，2019-2022 年， 证券公司本部的自营投资规模从 27,852 亿元增长至 45,609 亿元，其中非权益 类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从 24,514 亿元增长至 41,575 亿元，复合增速 19.3%，占比从 88.0%增长至 91.2%。样本券商 2019 年-2022 年自营投资收益率平均值为 5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期 ROA 的平均值为 1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考虑到目前证券公司的杠杆率一般为 4-5 倍，有息负债 成本率为 2%-3%，从过去几年的投资收益水平看，自营业务对券商股东回报 能力的提升有一定正向贡献，但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖 累。

券商差异化发展推动自营业务走向多元化。部分券商的业绩波动较大，在市场 行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总 和，但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳 定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。我们认为，自营不仅是券商主要 的收入来源，也是最能体现其投研专业能力的业务，直接参与市场、积累投资 经验、提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等，都是作为服务于广 大个人和机构投资者的券商应当培养的能力。未来，自营业务发展转型的目标 可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和 风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超 额收益，或者采用委托账户和 FOF 形式，遴选市场优秀产品进行组合投资， 或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模 式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场 外衍生品、做市等非方向性业务。