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大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振。近期大宗商品价格明显走强。今年二季度开始，南华工业品指数震荡下 跌，在 4 月 18 日至 5 月 25 日下跌幅度为 11.8%。随后大宗商品价格出 现了两轮强势的反弹，第一轮是 5 月 26 日-7 月 31 日，回升幅度为 13.1%;第二轮是 8 月 8 日以来，截至 9 月 15 日反弹幅度为 10.0%。值 得注意的是，在 8 月以来的第二轮反弹中，股市表现与商品出现了明显 的分化，股市整体呈现走弱的态势。考虑到 PMI 中的价格指数出现了拐 点性变化，我们认为本轮大宗上涨具有一定的持续性。

逻辑一：原材料补库周期可能已经开启。市场一般用产成品存货同比来 判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周 期也有较强的参考意义。我们认为，7 月企业或已开始补原材料库存。 第一，原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材 料库存同比的底部在 0%左右，6 月我们计算的原材料库存同比降至- 0.59%，而 7 月增速拐头向上，小幅回升至-0.35%，显示出企业或已开 始补原材料库存。第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能 有所修复。8 月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢产量、PTA 开 工率表现均处于历史同期较高水平。

逻辑二：中上游行业产能周期触底回升。今年上半年，工业产能利用率 已降至历史低位，工业部门存在产能过剩的问题。需要注意的是，本轮 产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。而中 上游行业产能利用率较高，这与 2016 年供给侧改革以来传统行业产能 扩充力度相对克制有关。2021 年以来中上游行业盈利能力快速提升，而 负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。我们判断，中上游行业产能周 期有望触底回升。

关注顺周期的投资机会。从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料 阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。此外原材料库存周期对产成品库 存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。我 们认为，伴随政策发力，可以对 A 股的走势更加乐观一些。（1）7 月 24 日政治局会议政策之后“政策底”进一步确认，一是支持民营经济发展壮 大的举措不断出台；二是房地产政策不断调整优化。（2）基本面上，经 济数据触底回升的迹象已经显现，后续持续回暖可期。（3）使用沪深 300 计算的股债性价比已经达到了近 5 年以来的较高分位，权益市场的 机会或大于风险。建议关注顺周期的投资机会，包括煤炭、油气油服、 钢铁等中上游行业，以及消费板块，包括白酒、食品、家电等。