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证券行业专题报告：从海内外对比看券商杠杆率提升。 为什么当前提出券商提杠杆？我们认为主要由于当前时点行业业务、 融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE 成长受限。一是券商当前处于场外 衍生品业务驱动的扩表加杠杆周期，业务机遇催生融资需求，尤其是 头部券商扩表意愿较强；二是当前行业的杠杆率监管标准适用 2016 年 证监会出台的《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>》，在此框 架下，券商杠杆率被限制在 6 倍左右。杠杆率限制下，部分头部券商 不得不使用股权融资缓解指标压力，过去三年券商大幅再融资导致 ROE 承压；三是 2022 年以来市场下行，当前券商估值水平位于历史 低位，考虑国内券商多具有国企背景，一定程度上限制了股权融资。此 外，叠加 2023 年初以来，券商再融资监管趋严，截至 2023 年 7 月 末，券商再融资基本停滞。

美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？我们认为通常而言，券 商加杠杆水平从业务角度主要考虑一是融资渠道及资金成本，二是产 品需求，三是风险资本监管指标对杠杆率的约束。美国投行在 1975 年 佣金自由化后，亦经历了长期的杠杆提升和业务转型发展之路。伴随 个人养老金崛起、共同基金发展等，美国居民财富投资者机构化程度 加速提升，在机构化业务需求激增、较低债务成本、杠杆监管宽松的背 景下，美国投行 20 世纪 70 年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回 报提供明显支撑。

对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？我们认为，美国大型 投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性，重资产 业务收益率波动较小，ROA 波动小；另一方面，美国投行重资本业务 收益率水平较低，“低收益率、低 ROA”背景下，提升杠杆或为支持资 本市场业务发展、服务股东回报的必经之路。