增长中枢下移的投资模式分析：以美股核心资产的四次跨越为例.pdf

增长中枢下移的投资模式分析：以美股核心资产的四次跨越为例。1. 美股 50 年行业轮动与龙头更迭 （1）美股过去 50 年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70 年 代的材料和能源，80 年代的必需消费品和卫生保健，90 年代的科技、地产和卫生 保健，00 年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。美股的行 业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化。比如 70 年代“大滞胀”时代，美股市 值前 30 大的榜单上，石油股占据半壁江山。 （2）产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。行业市值扩张与各时代的主旋律 一致，过去 50 年年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业，长期收益率取 决于长期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高资本开支的支撑。

2. 两次转型：从“去工业化”到“再工业化” 行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点，一是 70 年 代大滞胀，二是 08 年金融危机，分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。 （1）70 年代以来的“去工业化”可进一步划分为 3 个阶段：消费服务主导的 80 年代、科技产业蓬勃发展的 90 年代、金融地产繁荣的 00 年代。 （2）金融危机后，发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。但有两 方面约束：市场化环境里，资本仍会流向服务业等回报率更高的方向；再工业化、 逆全球化一定程度上破坏了过去低通胀的基础，通胀中枢回升、粘性变强。

3. 三次危机：驱动力变化与产业调整 美国过去的每次产业调整基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危 机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景。 （1）70 年代“大滞胀”：原油是当时最大赢家，但危机中孕育着科技产业变革， 此后，市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。 （2）2000 年科网泡沫：应对危机，美联储连续 13 次降息，刺激地产与消费。此 后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的 8 年。 （3）2008 年金融危机：金融危机之后，美国政府部门取代企业部门和居民部门 成为主要加杠杆主体，财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展 带来低通胀的基础，造就了一批新的“漂亮 50”、新的核心资产。