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公用事业行业2023年中报综述：“时间的煤硅”改善盈利，“系统的破壁”重塑价值。“时间的煤硅”带动业绩环比持续改善。以 GFGY 样本股统计，公用 事业板块上半年实现营收 0.98 万亿元(同比+5.2%)，电价上浮及来水 偏枯相互中和；归母净利润 916 亿元(同比+31.0%)，煤价回落及长协 比例提升大幅改善火电利润，板块盈利改善已经呈现。上半年板块经 营现金流为 1793 亿元(同比-17.5%)，主要系去年同期税收返还影响， 投资现金流净流出 2562 亿元(同比+78.8%)。统计 6 月末公用事业板 块公募基金持仓达 0.74%，火电水电攻防兼备，关注度正持续提升。

火电盈利大幅改善，水电受来水影响较大。回顾二季度，经历来水偏 枯下的火电电量超发影响，煤价自 5 月下旬才出现快速回落。具体到 各个板块上来看：(1)火电板块在煤炭库存结构偏差的情况下，仍然实 现归母净利润的进一步改善（23Q1/Q2 分别为 92/173 亿元，去年分 别为 32/44 亿元），二季度火电发电量在线（同比+14.5%）、且度电盈 利修复，测算主流公司度电盈利增加 1~4 分；(2)水电受来水偏枯影响， 度电折旧放大、业绩下滑：水电上半年发电量同比-22.9%，业绩 189 亿元、同比-13.2%；(3)绿电受平价项目及会计准则调整等影响，业绩 同比+1.5%；燃气板块受气源价格回落影响，业绩同比+21.0%。

更值得挖掘的边际变化是煤价电价、辅助服务，重视“系统的破壁”。 市场当前对电力较为博弈，我们分别讨论：(1)市场在不断强化对煤价 回落的一致预期并延展到对明年电价的担忧，然而基于当前煤价和电 价，我们测算火电度电可盈利 4 分钱左右。在此情境下，我们认为明 年电价或不会顶格上浮，煤价亦会有所波动，但我们认为不顶格正好 提供了煤电联动的契机，未来电价将与煤价形成更有效的联动。(2)市 场对辅助服务认知有限，但上半年 254 亿的火电辅助服务收入折算至 度电已有 0.86 分贡献，我们认为伴随电改“系统的破壁”，辅助服务 将逐步成为电力公司盈利稳定的原动力，塑造火电从挂钩煤价的周期 股走向挂钩绿电增长的储能/成长股。(3)伴随盈利及现金流改善，电力 公司的分红能力将进一步加强，高股息属性也将进一步挖掘。