白酒行业专题报告：穿越周期，爆发内在的生命力.pdf

白酒行业专题报告：穿越周期，爆发内在的生命力。白酒行业历经起伏韧性不断增强，行业调整对于酒企而言往往危 中有机，锐意进取的优秀酒企通过以变应变往往能够在调整期破 而后立实现质变。当前，我们认为在经济复苏大背景下对白酒板 块下半年旺季表现当乐观展望，应该积极把握低估值、低预期下 品牌壁垒深厚长期享受行业集中度提升红利、渠道优势突出率先 享受复苏红利以及锐意改革扭转经营困境的优质白酒标的布局 机会。

摘要：近年来需求环境面临的不确定性因素趋势性增加，黑天鹅 事件发生的频率亦有所提升，虽然白酒商业模式优秀、具备长期 投资价值的认知不断强化，但是在需求环境面临不确定因素增加 情况下，我们也应重视一些黑天鹅事件对板块影响的深度和周 期，客观研判短期风险，把握阶段性修复机会，同时关注一些锐 意进取的个股在短周期调整中释放α的机会。为此，我们就近 20 年板块发生的 4 轮非行业性调整进行深入研究，通过对比分析归 纳板块在不同类型黑天鹅事件冲击下的调整规律，并针对各调整 期中表现突出的典型个股进行分析，以挖掘能够在行业阶段性调 整中跑出α的酒企所具备的优秀基因，为未来把握优秀个股机会 提供参考。

按照黑天鹅事件对需求环境的影响不同可以将 2003、2008、2018、 2020 年的 4 轮短周期非行业性回调归为两类：

1、消费场景受限 为主的 2003、2020 年的 2 轮回调；2、消费意愿承压为主的 2008、 2018 年的 2 轮回调。对比分析可得以下规律： 1、从需求受影响的周期来看，消费意愿承压的回调中需求呈现“U 型”修复而场景受限的回调中需求呈现“V 型”修复。

2、对应白酒板块业绩受影响的周期和深度来看，消费场景受限往 往仅导致单季度的业绩冲击，而消费意愿承压则带来连续 2 个季 度以上的业绩冲击，且消费意愿承压下板块业绩增速降低幅度大 于消费场景受限。

3、从板块股价回调的幅度和持续时间来看，场景受限带来的板块 回调往往持续时间更短且回调幅度更小。

阶段性调整中少数酒企以变应变，破而后立，业绩和股价表现明 显优于板块整体。2003 年非典疫情调整期间贵州茅台开启“坐商” 向“行商”的营销转型、五粮液发挥“买断包销”和“OEM”的 销售模式创新优势、山西汾酒开始授权经营的机制优化，行业阶 段调整期间优秀的酒企以变应变，通过营销、治理等方面的革新 引领行业发展。2008 年金融危机期间表现突出的酒企分别为山西 汾酒、古井贡酒、金种子酒，2008 年山西汾酒定调“调整年”，针对人事、产品、营销、品牌进行全方位系统化改革，推动公司经营迎来拐点。古井贡酒、金种子酒作为徽酒 代表，皆于 2008 年前后开启聚焦主业的改革，古井在剥离非酒业务的同时推出年份原浆并开启深度分销的营 销改革，推动公司经营走出底部，金种子酒推出“柔和种子酒”开启“柔和风暴”，带动公司经营底部向上。 2018 年金融去杠杆+中美贸易摩擦期间，顺鑫农业全国化渠道扩张红利释放，叠加估值处于低位，迎来估值和 业绩的双击，表现显著领先板块。2020 年新冠疫情期间酒鬼酒、山西汾酒乘次高端扩容东风，通过模式创 新、治理改革强势收割价格带扩容红利，表现显著领先板块整体，2020 年酒鬼酒发挥内参销售公司创新销售 打法的优势强势开启全国化，顺利实现业绩高增，山西汾酒释放机制优化红利，对青花系列高举高打，2020 业绩和股价表现均领先板块整体。