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江苏国信研究报告：金融构筑安全垫，业绩弹性看火电。江苏省核心火电企业，火电机组具备“量”、“质”双维度优势。截至 22 年底公司火电装机容量省内市占率位列第二，控股在运火电装机 1443.7 万千瓦，待在建及已核准的 700 万千瓦火电机组投产后在运火 电机组容量将增长 48.5%。此外公司在运 60 万千瓦及以上、超超临界 及以上煤电机组比例分别超过 94%、50%，可比公司该占比指标分别 分布在 60%-80%、35%-48%，公司核心火电机组结构优势凸显。

江苏电力供需呈现偏紧格局，利好电价高位维稳。（1）供给端：省内 供电方面，供电主体火电的待投产装机 23-24 年难以贡献实质性增量， 现存机组保供压力较大；省外受电方面，23-25 年江苏外受电增量主 要来自现有特高压增供，而预计 23 年主要送电省份互济能力受限。（2） 需求端：长期看江苏省内用电需求维持高位受二产高占比及人口高基 数持续驱动，公司火电利用小时数 21-22 年分别为 4688/ 4515 小时、 较可比公司均值高出 90 小时以上；短期看 23 年用电需求高增长主要 源自疫后修复高弹性及迎峰度夏期间用电负荷同比提升。结合供需情 况，23-24 年江苏火电平均利用小时数有望保持 4400 小时以上，供需 偏紧也将对电价提升及维持高位运行提供有力支撑。

公司煤炭成本兼具经济性优势与边际改善利好。公司机组布局于晋北 坑口和江苏临近江海地区，地理优势可有效降低煤炭运输成本；且公 司已发展出独立的煤炭供应体系，火电与煤炭采购、港口物流深度融 合以利好成本控制。此外，煤炭保供政策助力公司 23 年长协煤占比 提升 30pct 至 80%，且煤炭供给持续放量已驱动 1H23 市场煤价中枢回 落 30%至约 800 元/吨，预计 23-25 年市场煤价中枢将进一步下行至 780/745/710 元/吨，对应长协煤价分别为 720/700/680 元/吨。

金融板块资产优质、收益稳健，定位业绩“压舱石”。金融板块业务 主要由子公司江苏信托开展，近 5 年来持续为公司贡献年均约 20 亿 元净利润，业绩奠基作用凸显，且可对能源板块业务提供资金调配、 碳资产管理等协同作用。此外，金融板块固有业务因受益于优质资产 而业绩稳健，信托业务通过产品转型已逐步走出资管新规的影响并步 入业绩修复轨道。预计降息背景下金融板块业绩增长受到的冲击整体 较为有限，23-25 年金融业务净利润增速仍可达 15%/10%/10%。