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今世缘（603369）研究报告：消费升级驱动快速成长，省内格局持续竞合发展。公司概况：传统苏派浓香名酒，17 年进入加速发展期。1）公司是“三 沟一河”组成之一，目前已有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国 缘系列主要发力次高端、高端价格带、今世缘定位中高端价格带，高 沟覆盖中低端价格带。2）股权激励到位，员工积极性高。公司早在 05 年进行国企改制，通过引入管理层控股，10 年通过中基层干部持股 公司扩大注册资本。22 年公布新版股权激励计划，覆盖较多中高层骨 干，进一步激发员工积极性。3）卡位省内消费升级，17 年加速发展。 随着省内消费向 300 元+价格带升级，公司迎来加速发展时期，以国缘 对开、四开及以上为代表特 A+类产品成为增长主要驱动力，国缘产品 占比持续提升。

公司复盘：行业、渠道、竞争格局等多维度因素，16 年起公司业绩增速 超越省内竞对。1）业绩上，13-15 年行业调整期增速与洋河接近，16 年后增速持续超越洋河。2）行业端，16 年省内消费升级背景下，300-500 元价格带快速扩容。今世缘作为地方产业支柱之一，县政府积极鼓励产业 发展。3）产品端，国缘超前布局南京次高端价格带，自 04 年起通过多 年推广，南京市场逐渐形成国缘产品的消费氛围，随着南京地区主流价格 带逐渐向 300+提升，四开切入团购、宴席场景主流价格带，快速成长为 公司第一大单品。4）渠道端，公司在行业调整期持续精耕团购渠道，向 商务团购消费转型，公司长期深耕团购渠道，与企事业单位、民营企业等 建立稳定客情关系，相比流通渠道，客户粘性较高。5）区域策略，今世 缘大区改革推进扁平化，发力省内精耕，17 年设立 71 个市级办事处，19 年进一步划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”型市场。6）竞争格局， 省内洋河 16-19 年在深度分销下经销商区域竞争激烈，库存逐渐积压，最 终省内价盘出现倒挂，业绩进入调整期，为公司带来发展机遇。

中期展望：省内次高端持续扩容，龙头竞合发展。1）省内主流价格带逐 渐向 500+升级，次高端持续扩容。目前省内次高端已成长为省内第一大 体量的价格带，其中 300-500 元已成为省内主流价格带，未来有望进一步 向 500-800 的高线次高端升级，推动省内次高端占比进一步扩容。2）未 来省内主旋律仍是龙头竞合发展。洋河随着 19 年改革持续推进，21 年省 内恢复增长趋势。而今世缘持续深耕团购渠道，渠道差异化优势仍在。价 格带上，中高端价格带，洋河海之蓝大单品稳步增长，今世缘中高端价格 带占比仍有较大渗透空间，随着公司逐渐发力国缘淡雅、单开，有望加速成长。在次高端价格带上，格局相对稳定，随着价格带扩容，龙头有望竞 合发展。3）省内消费力有分化，苏中、苏北逐渐向现在苏南价格带看齐， 公司有望持续受益省内消费升级。 长期：省外推进大单品战略拓展，六开布局次高端价格带再升级。公 司省外占比较低，成长空间大，公司进一步提出从四开次高端升级为 六开协同带动四开对开；加强省外经销商合作、资源投放；管理上省 外逐步放权，提升省外市场开发的效率。同时明确 10 大板块市场，突 破路径更聚焦，有望加速省外市场突破。 短期：国缘淡雅享受品牌力下沿快速发展，全方位推进百亿目标。公 司加快流通渠道布局，国缘淡雅、柔雅、对开、四开开始逐渐布局各 区域大型连锁超市、民营烟酒店，加大产品在流通端的曝光。同时省 内国缘四开品牌形象企稳，带动国缘品牌下延产品线势能释放，淡雅、 单开等产品有望加速发展。宴席需求正在持续恢复，公司阶段性加大 国缘 V3 婚喜宴政策力度，未来随着商务场景的持续恢复，600-700 价 格带扩容，全年 V3 有望实现放量增长。23 年公司全方位推进百亿目 标，随着省内精耕，V3、淡雅持续放量，四开稳步增长，全年目标达 成可期。