万物云（2602.HK）研究报告：空间科技服务商，多业态物管龙头.pdf

万物云（2602.HK）研究报告：空间科技服务商，多业态物管龙头。背靠万科、领先外拓、蝶城深耕，科技加成、物管龙头。万物云前身为 1990 年创立的万科物业， 2022 年 9 月由万科中分拆上市，是万科旗下的空间科技服务商，包括住宅空间、商企城服、科技 服务三大业务。公司由万科控股 56.6%，员工持股平台占比 7.6%、激励比例行业领先。公司居 2022 年中指院物业品牌百强榜第一，估算合约面积排行行业第二。公司 2013 年升级万睿智能科 技平台，2015 年开启市场化外拓，2021 年提出蝶城街道深耕战略，战略和行动力持续领先行 业。2022 年公司住宅/商企/科技营收分别占比 55%/37%/8%，毛利占比 50%/33%/18%。

住宅空间：万科物业市场化外拓领先，蝶城深耕初显成效。2015 年起万科物业作为公司住宅空间 管理主体开启全面市场化外拓。2022 年住宅物管收入 166 亿元，同比+26%，2019-22 年 CAGR+23%；其中基础物管/居住相关资产服务/社区增值服务分别占比 89%/8%/3%，毛利率分 别为 9.9%/27.6%/63.6%。截至 2022 年末住宅合同饱和收入 287 亿元，同比+20%；在管饱和 收入 228 亿元，同比+28%，其中万科占比 51%；对应合约/在管比 1.26 倍。公司 2021 年提出 蝶城战略，布局 100 城的 3,402 条价值街道优先建设；截至 2022 年末已有标准蝶城 176 个， 2025E 计划 300 个、对应 CAGR19%；蝶城战略主要包括：1）收购和外拓增加街道内部浓度、 强化规模效应；2）基础设施投入资金改造；3）通过科技优化工作流程、降本增效。

商企城服：万物梁行和万物云城行业第一，商企城市全维度覆盖。商企方面，万物梁行（与戴德 梁行合资）贯彻多元客户战略，目前收入排名行业第一，主要客户覆盖金融、互联网、高端制造 等行业。城服方面，万物云城规模行业第一，截至 2022 年末在 36 个一二线城市拥有 84 个项 目，包括：珠海横琴区、武汉江干区等。2022 年商企城服收入 111 亿元，同比+28%，2019-22 年 CAGR+37%；其中 PFM/开发商增值/并表城服 分别占比 68%/26%/6%；毛利率分别为 12.2%/13.9%/8.2%。截至 2022 年末，公司商企合同饱和收入 134 亿元，同比+39%；在管饱和 收入 111 亿元，同比+36%，其中第三方占比 81%；对应合同/在管比 1.22 倍。

科技业务：万睿科技迭代更新，科技赋能重塑空间效率。科技方面，主要包含 AIoT 和 BPaaS 两 大业务，并以万睿科技平台对外输出。2022 年公司科技业务收入 24 亿元，同比+28.5%，2019- 22 年 CAGR+43%；其中 AIoT 和 BPaaS 分别占比 58%和 42%，2019-22 年收入 CAGR 分别为 26%和 106%，毛利率分别为 30.7%和 32.9%。2021 年末，AloT 履约项目 1,686 个，单项目收 入 72 万元；BPaaS 履约项目 197 个，单项目收入 236 万元。AIoT 主要通过物联网提供智能硬件 设备：1）通过智能设备替代人工；2）进行预测性工单式维保；3）浓度提升背景下共用底层运维 中心和机械。BPaaS 主要提供软件系统的数字化作业程序重塑：1）远程企业运营服务（商企）； 2）远程空间运营服务（城服 2%提成+损益）。

预计 2023-25E 业绩 CAGR22%，目标估值为 476 亿港元。2022 年公司营业收入 301 亿元，同 比+27%，2019-22 年 CAGR+29%；毛利 42 亿元，同比+5%，2019-22 年 CAGR+20%；归母 净利润 15.1 亿元，同比-9.4%，2019-22 年 CAGR+14%。利润率方面，住宅/商企/科技毛利率 分别为 13%/12%/32%，预计后续科技毛利率和毛利占比将持续提升。预计公司 2023-25E 业绩 增速+25%/+21%/+21%，对应 CAGR+22%；我们按照分部估值法，物管和科技业绩分别占比 82%和 18%，给予物管 23 年 PE19X、科技 23 年 PE40X，则对应 23 年目标 PE23X、目标估值 476 亿港元、对应目标价 40.40 港元，对应上涨空间约 42%。