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思派健康（0314.HK）研究报告：“医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔。“医药险”商业闭环稀缺标的：公司创立于 2014 年，基于 SMO 传统业务 优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，致力于打造特药药房（PBM）、医生 研究协助（PRS）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式：1） 得益于 PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及 PBM 业务自建的 特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为 PPS 业务中惠民保、 企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购 等便利。2）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及 PPS 业务的特药直付等，均 为 PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与 PBM 业务为 PRS 提供广泛的临 床试验受试者与临床试验选址洞察。2019-2022，公司营收高速增长，由 10.4 亿元增至 41.2 亿元，其中 2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别为 89%、8%、 3%；毛利由 0.8 亿元增至 3.4 亿元，2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别 54%、 20%、26%；2019-2022 年公司毛利率由 7.9%升至 8.2%。

特药药房业务：2022 年公司 PBM 业务共实现营收 36.62 亿元，同比+16.7%； 毛利同比-1.1%至 1.83 亿元，毛利率同比-0.9pct 至 5.0%，主要受产品结构调 整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至 2022 年在中国内地除西藏和青海以外的省份经营 96 家特药药房。我们判断，PBM 业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访 评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定，预计用户粘性与 复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约 30 至 40 家特药 药房，并收购 5 家）+协同效应显现（内生动能）有望抓住政策支持（处方外 流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的 发展机遇。

医生研究协助业务：2022 年公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比 +30.5%，其中 SMO、RWS 业务占比分别为 98%、2%（截至 2022H1）；毛利 同比+47.7%至 0.66 亿元，毛利率同比+2.4pct 至 20.7%。公司 SMO 业务在手 订单充沛，截至 2022 年末 795 个 SMO 项目正在进行中，2021 年以收入计公 司 SMO 业务肿瘤领域市占率第一，全领域第四。我们认为，公司核心优势在 于聚焦肿瘤领域，专业性强+供给能力持续扩充，领先优势明显，且客户留存 率高（前 10 大客户留存率 100%）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域 双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为 严格的行业机遇，叠加公司 9.87 亿元（2022H1）积压合约的释放，未来三年 仍有望保持高增长。