建筑行业专题报告：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线.pdf

建筑行业专题报告：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。导言：我国土地财政走弱，国企改革、“中特估”助力股权财政。在传统估值体系下， 受市场认知等因素影响，央国企估值偏低。本报告通过剖析新加坡淡马锡模式、复盘我 国国企改革历程，探求国企改革方向、寻找建筑央国企投资机会。

淡马锡(Temasek)介绍：新加坡国有资本运营平台。为提高国有企业市场竞争力，新加 坡政府实行改革，分离社会治理职能与企业管理职能。1974 年，淡马锡应运而生，从新 加坡财政部手中接管由 36 家企业组成的投资组合。成立初期，淡马锡旗下公司以传统 产业为主，此后逐步向金融服务、消费与房地产、生命科学等领域扩张。截至 22M3 末， 淡马锡由新加坡财政部全资控股。

淡马锡模式剖析：多种变革手段，赋能市场活力。（1）行政管理与产权管理分离。新 加坡财政部 100%控股淡马锡，仅通过任命董事、审阅年报等方式进行管控，不干预内 部管理；（2）董事会组成多元化，多重监督机制完善。淡马锡董事会组成多元化，具 体来源于政府官员、下属企业领袖、民间人士，截至 22M3 末，非执行独立董事人数占 比 86%，董事会在面临政府干预时能保持一定独立性；（3）多阶段激励机制，激发公 司动能。淡马锡将短、中、长期激励和递延奖励机制结合，分别设立短期年度现金奖金、 中期财富增值奖金、长期投资共享计划，实现多阶段激励。

淡马锡经营成效：资产规模持续增加、投资回报可观。（1）资产规模方面，2022 年， 淡马锡总资产规模达 6723 亿新元，占新加坡 GDP 10.4%；2002-2022 年，资产规模 CAGR 达 7.9%；（2）股东回报方面：截至 22M3 末，淡马锡 1/3/10/20/40 年期股东回 报率分别 6%/9%/7%/8%/12%，20 年期回报率远超新加坡 20 年期年化核心通货膨胀率 1.5%。

他山之石：对标淡马锡模式、回看国改来时路，坚定深化国企改革信心。（1）对标与 思辨：复盘历史，我国国企改革与淡马锡模式核心成功经验存在一定相似性，因此淡马 锡模式对我国新一轮国企改革仍有借鉴意义；（2）国企改革方兴未艾：十六届和十八 届三中全会指明国企改革方向，今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年，国企改革 有望进一步走深走实；在国企改革历程中，我国曾多次向淡马锡学习，2023 年 3 月 24 日，国务院国资委党委书记、主任会见淡马锡首席执行长时提及，围绕企业完善公司治 理、强化董事会建设等加强交流；（3）国企改革成效可期：2003-2022 年，央企资产 总额/营业收入/利润总额 CAGR 分别+12.74%/+12.13%/+12.04%。