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埃斯顿（002747）研究报告：国内工业机器人龙头，国产替代及机器人+助力腾飞。埃斯顿是国内第一工业机器人品牌，经过 30 年行业积淀，构建了机器人全产 业生态链。2022 年，公司工业机器人及核心零部件收入占比分别为 74%、26%， 其中核心零部件包括自动化核心部件及运动控制系统；机器人业务以国产化率 低、负载较大的六轴机器人为主，占机器人出货量 86%，2022 年六轴机器人出 货量位列全球第 5，比肩“四大家族”。2022 年公司收入、归母净利润分别为 39 亿（同比+29%）、1.7 亿（同比+36%），2016-2022 年 CAGR 分别为 34%、16%， 成长属性较好。2022 年公司毛利率 33.9%（同比+1.3pct）、净利率 4.7%（同比 -0.5pct），盈利能力具备较大提升空间，2023 年有望开启利润率上行进入业绩 释放期。

工业机器人：渗透率+国产化提升，孕育国产龙头崛起

2022 年中国工业机器人市场规模 609 亿元，同比增长 16%，2017-2022 年 CAGR 为 14%，同期埃斯顿工业机器人板块（剔除收购 Cloos 影响）收入 CAGR 为 57%，2022 年份额持续提升至 5.9%。中国工业机器人具备渗透率提升+国产替 代双重驱动，产业前景广阔：（1）从渗透率看，2021 年我国制造业机器人密 度为 322 台/万人，据工信部等 17 部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》， 2025 年我国制造业机器人密度目标较 2020 年翻番（约 500 台/万人），机器替 人及智能工厂改造趋势下，工业机器人渗透率持续提升。（2）从国产化率看， 2022 年我国工业机器人国产化率仅 35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率 仅 6%/5%，“四大家族”合计份额达 40%。受益国内优势产业腾飞及下游应用 场景拓展，诸如光伏、锂电等国内客户崛起，工业机器人国产化迎来机遇。

他山之石：对标全球龙头发那科，成长空间广阔

埃斯顿、发那科分别为海内外工业机器人龙头，具备诸多相似之处。1990-2007 年发那科毛利率从 35%提升至 54%，净利率从 9%提升至 27%，受益日本汽车 产业发展及机器人格局优化，发那科盈利能力提升。反观 2022 年埃斯顿净利 率 4.7%，远低于发那科 20.8%、汇川 18.8%，盈利能力释放潜力较大。2023 年 3 月，埃斯顿发布股权激励目标，2023-2025 年剔除股份支付费用影响后的净 利润分别不低于 3/5/8 亿元，即 2022-2025 年净利润 CAGR 不低于 64%，结合 公司公告 2025 年营收目标 100 亿元，2025 年净利率约 8%，彰显增长信心。