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海外建筑龙头研究专题：采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己。2023 年 3 月，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。对标海外建 筑龙头，我国建筑央国企龙头的优势和不足在哪里？海外建筑龙头有怎样的发展经 验值得借鉴？与海外建筑龙头相比，我国建筑龙头估值水平如何，以及估值的限制 性因素有哪些？本报告将重点围绕上述问题展开，以探讨建筑龙头中长期潜在商业 模式优化方向、估值修复空间。

我国建筑龙头规模优势突出，但业务国际化/多元化程度较低。通过统计 2022ENR 全球承包商 250 强数据，可发现相比于海外建筑龙头，我国建筑龙头：1）营收规模 遥遥领先，我国境内上榜 63 家，数量/营收占比分别为 25%/64%；2）国际业务占 比低，欧洲承包商国际业务占比可达 64%，250 强国际业务平均占比 17%，我国境 内承包商仅约 8%；3）业务相对集中，我国建筑龙头第一主营占比往往过半，并集 中在房建、交建、电力领域，海外龙头业务更加多元化，第一主营占比一般小于 50%。

海外建筑龙头沿产业链横向与纵向延伸、国际化推动盈利扩张，精细化管理促进提 质增效。我们总结了四家海外建筑龙头的发展模式：1）发展特许经营权，法国万喜 在国内需求低迷情况下，向产业链下游加快延伸，持续提升盈利稳定、利润率高的 特许经营权业务占比（公路、机场等），并推动运营与承包主业在项目承接和现金 流运用等领域协同，当前公司运营业务净利润占比达 64%，整体净利率近 7%，远 超我国八大建筑央企。2）国际业务开拓，德国豪赫蒂夫在 80-90 年代国内经济低迷 情况下开始着力开拓国际业务，打开成长新空间，2022 年国际业务占比已达 96.7%， 其中美洲/亚太/欧洲分部营收占比分别为 67%/28%/5%，德国本土业务占比仅 3%。 3）并购，西班牙 ACS 公司成立仅 20 多年，通过系列“蛇吞象”并购实现快速扩张， 其中包括多家 ENR 排名前列的龙头承包商，同时通过系列债务化解措施持续改善公 司财务状况。4）精细化管理，日本大林组通过优异的质量管理体系、数字化智能化 技术升级，持续提质增效，当前净利率超 5.5%，明显高于我国八大建筑央企。

我国建筑龙头增速快却估值低，原因在于盈利质量偏低。11 家海外建筑龙头历史整 体 PE 中位数 13.5 倍（八大建筑央企 10.3 倍），PB 中位数 1.60 倍（八大建筑央企 1.05 倍），海外建筑龙头估值明显高于八大建筑央企。而从成长性和盈利能力上看， 11 家海外建筑龙头 2010 年以来收入/业绩增速中位数分别为 2.9%/7.2%（八大建筑 央企分别为 10.7%/11.4%），ROE/归母净利率分别为 11.3%/2.3%（八大建筑央企 分别为 11.5%/2.5%）。八大建筑央企具备更强的成长性和盈利能力，但估值更低， 原因在于盈利质量偏低，其中 11 家海外建筑龙头 2010 年以来资产负债率/总资产周 转率/营业现金比率中位数分别为 74.8%/0.91 次/4.85%（八大建筑央企分别为 77.5%/0.76 次/2.43%），八大建筑央企负债率偏高、资产周转率偏低，尤其是营业 现金比率明显偏低。由此可见，国内建筑龙头商业模式对标海外龙头，应在稳住净 利率、杠杆率的同时，积极提升资产周转率，同时重点改善现金流。