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嘉信理财（SCHW.US）研究报告：优质资产打折良机，静待估值理性回归。公司概况：提供“财富管理+经纪+银行”等综合服务的金融平台。公司是美国 最大的财富管理机构之一，截至 2022 年年底，公司拥有 3380 万活跃经纪账户， 约占全美总人口的 10%；拥有客户资产 7.05 万亿美元，约占全美可投资财富的 11.75%。2022 年公司实现营业收入 207.62 亿美元，GAAP 归母净利润 66.35 亿美元，过去 20 年（2002-2022 年）公司营收和 GAAP 归母净利润 CAGR 分 别为 8.66%和 20.90%。

业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务。①个人投资者 服务：提供账户、产品、投资工具、研究服务、投顾解决方案和财务规划。② 机构服务：通过工具、教育、产品赋能 RIAs，为其提供信托、托管等服务。过 去 20 年（2002 年-2022 年）公司客户资产和客户数量 CAGR 分别为 12.59% 和 8.12%。

历史沿革：从折扣经纪商到综合金融服务巨头。①1973-1986 年抓住佣金自由 化机遇，创立新型折扣经纪商；②1983-2000 年抓住养老金发展机遇，获得大 量用户和资产；③2001-2007 年熊市重组度过难关，转型综合财富管理平台； ④2008 年-至今 两条主线并购增长，重回创新坚固竞争壁垒。

商业模式：连接投资者和投顾的综合理财平台。公司是一站式理财平台，满足 用户全生命周期的理财需求。投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产 管理规模的有机增长。从盈利模式来看，公司以交易和理财为入口，以投顾服 务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。公司收入的主要影响因素 是客户资产规模和服务费率。

护城河：生态+创新+品牌。①一站式平台具有虹吸效应。规模效应带来成本优 势，高性价比吸引增量资产，二者相互强化形成虹吸效应。随着居民收入和财 富稳定增长，公司可以低成本享受账户增值。②公司具有持续创新的基因。公 司成长史就是一部技术创新史和商业模式创新史，创新是公司可持续增长的原 动力。③坚守“用户至上”积累用户口碑。省钱（降成本）和赚钱（少亏钱） 是用户的核心痛点，公司围绕核心痛点，屡次打破行业陈规。并在 2000 年科网 泡沫和 2008 年次贷危机中保护客户资产，赢得用户口碑和客户资产逆势增长。

市场关注：硅谷银行事件的影响。与硅谷银行相似之处：①收入主要源自客户 低成本资金创造的利差。②2020-2021 年吸收大量存款。③低利率环境下购入 大量长期债券。④加息环境下面临储户现金流出。⑤投资存在高额浮亏。与硅 谷银行不同之处：①因账户集中度和被保护程度不同，挤兑压力不同。②资金 并未流出体系之外，客户资产规模不降反升。③公司持有证券投资久期较低。 ④嘉信拥有丰富的流动性来源，不必卖出浮亏债券。未来三个观察点：①现金 流状况；②利率变动趋势；③监管政策变化。