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投资策略专题报告：“无涨价”复苏下TMT行情未完。[Table_Summary] 当前处于“无涨价”复苏阶段。一季度 GDP 等数据超预期上行，但 PPI 等 价格数据依然偏弱，处于“无涨价”复苏期：（1）宏观量价背离的根本 原因是市场对经济修复的持续性信心不足，这从股市、债市、商品等均 未按复苏逻辑进行定价可以看出；（2）后续来看，短期可能持续处于“无 涨价”复苏期：一是下半年美国陷入衰退的概率仍较大，国内生产端提 价概率较小；二是国内从企业端向居民端的景气传导尚需时日。

“无涨价”复苏下成长占优。（1）逻辑上看，“无涨价”复苏指向复苏但 分子端逻辑偏弱，股市走势更多取决于分母端估值提升，估值弹性相对 较大的成长板块占优。（2）复盘历史，2010 年以来共出现 8 次“无涨价” 复苏（景气上但价格弱）的情况，分别是 2011.10-2012.1、2012.7-2013.1、 2013.6-2013.11、2014.5-2015.3、2017.11-2018.3、2018.8-2019.12、2020.5- 2020.10、2022.8 至今，可以看到：一是成长性行业明显占优，如 2013- 2014 年两次中的计算机和传媒，2017-2020 年三次中食品饮料、社服、 医药、电新、电子、计算机；二是决定行业表现占优的核心因素是当时 的行业景气预期上行以及流动性宽松；三是经济景气预期和行业估值情 绪等影响有限，这从 8 次中传统周期板块表现均不强可以看出。

当前来看，TMT 主线行情未结束，仅是短期调整。（1）比照历史复盘， TMT 短期继续占优：一是当前处于“无涨价”复苏阶段，成长性行业占 优。二是行业景气预期和流动性是核心因素，当前在人工智能产业趋势 明显上行、数字经济和卡脖子技术政策支持力度不断加大背景下，TMT 的景气预期明显上行；海外衰退预期以及国内经济压力下流动性维持宽 松。三是 TMT 短期高估值以及高热度影响有限。（2）成长行业初期拔估 值结束的标志是筹码结构恶化、其他预期更强的行业出现等，当前来看 均不符合：一是一季度 TMT 的基金持仓占比依然较低（计算机和电子均 在 10%以下，传媒和通信在 3%以下）；二是其他行业预期短期难改善。

分子端盈利延续弱修复，流动性维持宽松，中美摩擦持续扰动，A 股短 期继续震荡。（1）分子端：消费修复超预期，但地产、制造业投资等仍 偏弱；一季报继续披露，盈利修复预期延续。（2）流动性：美国 5 月加 息预期继续上升，国内同业存单利率整体下行；融资加速流入，外资和 新发基金偏弱但流入趋势不变。（3）风险偏好：中美摩擦短期仍有扰动。 行业配置上，继续关注 TMT、建筑、电力和部分消费等行业。（1）经济 无涨价复苏和一季报披露尾声，分母端逻辑依然占据主导，产业趋势上 行和政策导向的 TMT 和低估值国企依然是双主线。（2）行业配置上，建 议关注：一是传媒（AI 在游戏、影视、营销等领域的应用）、计算机（数 字经济、AI 模型）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）；二是国企改革 和一带一路相关的建筑、军工、电力等；三是出行消费、纺服、商贸等。