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中国巨石（600176）研究报告：再论玻纤成长性及龙头护城河。玻纤未来的成长性？ 二十年来我国玻纤成长未止。我国玻纤产量从 2000 年的 21.5 万吨增加至 2022 年的 687 万 吨，复合增速为 17%，过去十年我国玻纤产量复合增速约 9%，若将国内产量-净出口量作为国 内需求，则国内玻纤需求增速复合增速约 11%，交通运输、风电、电子电器领域需求增长较快。

从全球复合材料看玻纤成长。复合材料产量可近似为玻纤需求，从产品结构看，全球玻纤复合 材料长期产量占比约 95%左右，近两年碳纤维占比有所提升。从需求结构看，全球复合材料 中，建筑和交通需求占据近 50%，电子电器需求占比近 20%，能源环保需求占比明显提升（2022 年为 14%），消费品领域占比稳定（2022 年为 8%）。从工艺看，需求相对分散且产品非标，复 合材料环节先天较分散，其中风电、汽车、电子等领域工艺较标准，诞生的制品龙头也较大。

未来玻纤需求增量来自哪里？聚焦三架马车：1）风电纱过去三年需求中枢提升到 80-90 万吨， 假设 2025 年国内陆风、国内海风、海外陆风、海外海风的碳纤维主梁渗透率分别为 0%、50%、 50%、75%，则全球碳纤维渗透率约 27%，预计 2025 年风电需求接近 130 万吨；2）车用玻 纤受益于汽车轻量化和新能源占比提升，单车塑料用量将继续提升；3）电子布未来三年需求 复合增速为 5-10%，预计 2025 年全球覆铜板用电子纱需求超 110 万吨。此外光伏迎来材料变 革且建筑处于早期阶段，成长潜力较大，玻纤作为增强新材料的成长之路还很长。我们认为 2023 年是玻纤复合材料在光伏领域应用的元年，百万吨需求可期，有望复制风电的中期成长。

再论中国巨石护城河

复盘过往：规模扩张、成本下降、结构优化的铿锵之路。公司玻纤产能从 2007 年的 50 万吨扩 至目前的 261 万吨，年复合增速约 12%，十五年间销量复合增速约 11%，收入复合增速约 13%， 净利润复合增速约 23%。展望未来：十四五迈入二次成长阶段+全球市场竞争力不断增强。

粗纱保持龙头领先性。中国巨石盈利能力长期高于同行，源于规模、成本、性能等优势，期间 有过收敛但再次扩大。一是规模优势体现在总量和质量上，2023 年公司单线规模最大为 20 万 吨，粗纱、电子纱单线规模分别为 13、7 万吨，显著高于行业水平；二是粗纱单位成本较低， 除规模优势外，成本优势还来自资源禀赋及技术创新（废丝回用、配方优化、智能化程度等）。

电子纱复制粗纱优势。中国巨石电子纱产能快速扩张，市占率达到第一，从 2017 年的 4.5 万 吨扩至 2023 年的 27 万吨，对应电子布产能从 1.5 亿米扩至 10 亿米，大陆地区的市占率从 7% 提升至 26%。公司将粗纱生产积累的优势复制到电子纱领域，单线规模大幅提升到领先水平 （从 2017 年的 2 万吨提升到 2023 年的 7 万吨），从而制造成本下降，毛利率高于行业龙头。