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先声药业（2096.HK）研究报告：被低估的差异化高成长Biopharma。差异化：深耕神经、肿瘤和自免，管线特色强 1）肿瘤：适应症/剂型差异化，竞争力突出。①恩度：布局胸腹腔积液肿瘤并发 症，治疗手段有限，成长空间大；②恩维达：差异化给药优势突出，疗效优异， 持续兑现可期；③科赛拉：独特骨髓保护&抗肿瘤双重机制，数据&格局占优， 看好放量潜力。 2）神经：差异化剂型，强化脑卒中领先优势。先必新注射+舌下片：实现脑卒 中全病程治疗，需求大未满足，大单品可期； 3）自免：艾拉莫德创新引领，积极拓展管线。①艾拉莫德：首个治疗活动性 RA 小分子药物，销售持续攀升，原发性干燥综合征望贡献业绩弹性；②阿巴西普： 中国大陆首个及唯一获批销售的 CTLA4-Fc 融合蛋白。

高成长：集采望触底，创新药兑现望加速

仿制药：集采影响逐步触底。2020-2021 年仿制药核心产品培美曲塞二钠、阿莫 西林、瑞舒伐他汀钙受集采负面影响（未中标）、依达拉奉注射液被移出医保销 售额大幅下滑，再叠加疫情导致院端销售下滑。我们预计 2023 年后以上影响逐 步见底，公司仿制药板块有望保持稳健发展。

创新药：商业化能力获验证，兑现望加速。基于神经（先必新）、肿瘤（恩度、 恩沃利）、自免（艾拉莫德）领域创新药产品商业化能力的充分验证，2023 年以 后存量和增量创新药产品/适应症陆续上市，公司仍有望实现创新药销售额突 破。据我们测算：扣除新冠药物后，2022-2026 年创新药板块销售收入 CAGR 有 望达到 23.77%，属于稀缺的创新药业务高增长公司。

被低估：创新药商业化能力获验证，差异化&高成长加持下看好估值提升空间

我们认为公司被低估可能归结为以下两点：1）仿制药拖累业绩：复盘公司 2019- 2021 年收入表现，可以很清晰的看到公司受到仿制药集采和核心产品依达拉奉 注射液被移出医保影响导致业绩大幅波动，这可能导致估值相对较低。展望 2023-2025 年集采和依达拉奉注射液被移出医保影响基本触底，创新药占比预计 将进一步提升至 70%-80%，仿制药拖累影响基本触底，公司创新药快速放量下 业绩有望重回高增长，估值有望提升。2）市场认为创新药商业化能力未验证： 市场可能担心差异化管线上市后商业化兑现路径不清晰，拖累估值。但是我们认 为：2019-2022 年恩度和艾拉莫德创新性和商业化能力已经得到充分验证，2020- 2022 年先必新不管是商业化能力还是创新能力也已得到充分验证。恩沃利单抗 上市后靓丽的业绩表现也充分验证了公司对于新的抗肿瘤创新药极强的商业化能 力。以上在抗肿瘤、神经和自免领域创新药品种已获商业化能力，有望强化新上 市药物（先必新舌下片、恩度新适应症、艾拉莫德新适应症、科赛拉、赛伐珠单 抗等）商业化兑现高确定性。

展望 2023 年：不管是参考仿创型龙头（恒瑞医药等）、创新性 Biotech（贝达药 业），还是 BD 型 Biotech 龙头（再鼎医药等），公司 PS 都处于被低估状态。我们 认为基于以上差异化、高成长及被验证的创新药商业化能力的分析，公司估值具 有较大的提升空间。据我们测算按照 2023 年 4 月 13 日收盘市值计算 2023 年对 应 PS 在 3 倍，贝达药业、信达生物、再鼎医药、恒瑞医药等可比公司平均估值 都在 12 倍，估值提升空间大。