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登海种业（002041）研究报告：转基因商业化落地，玉米种业龙头再迎发展良机。中国杂交玉米种子龙头，2020 年玉米种子市占率位居行业第二，达 2.9%。登海种业成立于 2000 年， 是我国最早实施育繁推一体化的企业，公司名誉董事长李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”， 自 1972 年至今，完成了掖单 2 号、掖单 13 号、登海 605 等五代核心品种的进步性替代，是世界夏 玉米产量记录的保持者。公司主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种和水稻种， 其中玉米种子营收占比高于 85%，主销区为黄淮海地区。

玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容。中国种业市场规模大，但集中度低，2020 年中国 农作物种业市场规模约 1200 亿元，位居世界第二，但种企 CR5 仅为 12%，而全球种企 CR5 为 52%。 玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，2020 年市场规模达 274.4 亿元，占全国农作物种子 总规模的 22.9%，玉米种子商品化率位居行业第一，2020 年达 100%。2010 年以来，由于种子套牌 侵权现象严重、品种同质化程度较高等问题，中国玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降， 2010-2020 年，由 36.2%下滑至 19.2%。2016 年，玉米行业开启供给侧改革（取消玉米临时收储政 策），在玉米价格大幅下跌且种植面积连续下降后，玉米种子制种面积大幅调减，2016-2020 年由 410 万亩下滑至 233 万亩，达近 20 年最低位，制种量自 2017 年以来持续低于需种量，库存持续去化， 行业供需格局得到明显改善。2023 年为转基因商业化落地元年，根据我们测算，中性假设下，玉米 种业市场规模有望扩容至 386 亿元。龙头企业依托于拥有优势大品种将占据先发优势，率先受益于行 业扩容。同时，随着知识产权保护政策的密集出台，前期积累的研发优势将逐步凸显，龙头企业市占 率有望逐步上行。

库存去化，业绩恢复性增长，转基因玉米商业化推广贡献利润增量。公司研发实力强劲，已完成 5 代 自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录；优势大品种市场表现优秀，支撑公司业绩增长。复盘公 司成长路径，2009-2016 年，公司两大核心品种先玉 335 和登海 605 支撑公司业绩连续 8 年增长； 2017 年，受玉米供给侧改革影响，玉米种子量价双减，公司业绩进入 2 年低迷期，此后库存去化轻 装上阵，业绩进入恢复增长期。2019-2021 年，公司综合净利率由-4.9%恢复至 21.7%。公司深耕杂 交玉米种子，在传统玉米种子领域研发领先，具备推广面积超 1000 万亩的大品种；同时后续品种储 备丰富，有望率先受益于转基因玉米商业化推广的进程。据我们测算，2023-2025 年，公司转基因 玉米种子有望贡献净利润 400 万元、4400 万元和 1.47 亿元。