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石英股份（603688）研究报告：前车鉴，不可摹，石英不一样。新能源上游材料中，我们选取 3 个均走出 5~10 倍涨幅的细分品种碳酸锂、电解液、光伏砂进 行对比。2019Q3 至今碳酸锂涨幅达 8 倍+，赣锋股价涨幅约 9 倍，电解液 LiPF6 最高涨幅达 3 倍+，龙头股价最高涨幅超 10 倍。简单从价格—股价映射复盘，不难发现都经历 4 个阶段：

1、拔估值阶段：龙头股价领跑产业价格，且 PE（TTM）估值在 100 倍以上；这一阶段往往是 股价上行斜率最快阶段，往往录得数倍绝对收益，其中碳酸锂比电解液表现更为明显。2、涨价 消化估值阶段：价格持续上涨，但股价出现一定幅度回调（相比前期涨幅，回调相对可控），龙 头 PE（TTM）回到产业合理区间，如碳酸锂回到 25 倍左右，电解液回到 20 倍左右。3、股价 二次反弹阶段：阶段性下游景气贝塔强支撑叠加持续基本面超预期配合，业绩表现较好，股价 再次出现一定幅度反弹，二者此阶段反弹均在 70%+；与此同时，估值也随着下游景气复苏， 可能迎来二次修复，如电解液修复到 35 倍，碳酸锂则在 18-27 倍区间波动。4、双杀阶段：行 业供给投放，供需关系失衡，价格出现下行压力，价格和估值出现双杀，跌幅基本在 25%~40% 左右，碳酸锂龙头 PE（TTM）跌至 8 倍左右，电解液龙头 PE（TTM）则在 15 倍左右。

可以史鉴，不可妄摹——石英不一样

从上游、自身、下游三维度，选取 11 个指标将碳酸锂、电解液、光伏石英砂进行全景对比：

1、碳酸锂和电解液本身市场空间都较大，而石英砂本身是小行业，而下游是大行业，因此石英 砂对下游是以小博大。进一步，碳酸锂、电解液占比下游成本较高，因此涨价传导难免有阻力， 且价格大涨可能会对下游构成遏制进而对自身需求形成反噬，而石英砂占比下游成本极低，价 格传导路径通畅。

2、光伏高纯砂集中度很高，大企业主导力显著占优，而碳酸锂和电解液相对 分散。并且，从上游集中度来看亦如此，碳酸锂和石英矿均深度绑定矿资源，但锂矿相对偏丰 富，石英矿高度稀缺，资源属性更强。

3、碳酸锂和电解液更多是工艺提升和扩产周期制约，此 背景下供给投放只是时点问题，因此供需错配下涨价早晚都会随供给释放而结束，而石英砂技 术难度大，矿产资源高稀缺性导致实际扩产并非只是时间和资本投入问题，有可能是一个无解。

基于此，石英股份从赛道属性、上下游格局来看远远占优。我们认为：1、拿过去周期视角解读 石英是对其显著低估；2、中周期价格弹性，石英砂可能更大，当下或只是半程阶段。3、远期 价格稳定性，石英砂大概率更好。4、基本面全方位占优映射到估值溢价占优仍需认知修复。