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投资策略专题报告：TMT行情见顶了吗？成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行和筹码过于 集中。复盘 2018 年以来的白酒（2021 年 2 月）、医药（2021 年 7 月）、 电子（2021 年 8 月）、新能源（2022 年 7 月）中长期行情见顶的驱动 因素，可以看到：（1）见顶的核心因素在于产业周期开始预期下行， 如白酒受疫情和监管影响、医药受医保谈判压制、电子受美国封锁及 需求下行影响、新能源渗透率达到高位，长期产业景气预期开始下行。 （2）见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景 气预期出现改善：如 2021Q1 食品饮料的基金持仓占比达 19%处于历 史高位，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2 医 药的基金持仓占比达 17%、电子的达 14%处于高位，同时双碳目标下 新能源景气预期明显上行；2022Q2 新能源的基金持仓占比为 17%达 到历史最高位，同时数字经济和安全导向下 TMT 景气预期出现上行。

成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤 度＞基本面。回顾白酒（2019 年 12 月）、医药（2020 年 7 月、2021 年 2 月）、电子（2020 年 2 月、2021 年 1 月）、新能源（2021 年 2 月、 2021 年 11 月）的 7 段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到： （1）政策或突发事件的影响是最核心的，如疫情对白酒、电子、新能 源汽车等冲击明显，医保谈判对医药短期影响较大。（2）交易拥挤度 较高触发了短期的调整：如电子等成交额占比超 14%，相对指数的换 手率比值较高，短期调整压力较大。（3）基本面：短期影响相对较小。

产业周期和筹码使 TMT 中长期行情未见顶，政策未转向使短期调整 幅度也有限。（1）中长期来看，其一，人工智能产业趋势刚刚开始上 行，同时国家对数字经济和国家安全的强政策导向，无论是上游的半 导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023 年盈利预 期都将明显上升。其二当前 TMT 的基金持仓和外资持仓占比有所上 升，但处于中性水平；同时新能源、消费、顺周期行业景气预期也没 有明显改善。（2）短期来看，其一，短期政策或 AI 相关的景气预期没 有负面冲击因素，反而人民日报发文再提人工智能。其二，交易拥挤 度上，TMT 成交额占比达 40%，面临一定回调压力，但幅度有限。 短期 A 股延续震荡，继续关注 TMT、低估值国企、消费、新能源。 （1）市场趋势上，经济延续复苏趋势，一季报来临，分子端改善预期 上升；美联储加息放缓，海外衰退预期上升，流动性维持宽松。（2） 行业配置上，其一，政策和复苏导向的行业依然是配置主线。其二， 建议继续关注：一是政策和人工智能导向的传媒（应用）、计算机（人 工智能、数字经济、国产化）、半导体（算力）、通信（算力）；二是国 改和一带一路相关的建筑、军工等；三是复苏相关的消费、新能源。