房地产行业专题报告：地产周期的“第三次转型”.pdf

房地产行业专题报告：地产周期的“第三次转型”。房地产产业链最重要的两个宏观问题：1）决定今年经济增速能否回升至 5%以上。2022 年地产产业链总体拖累实际 GDP 增速 2 个百分点，今年经济增速能否恢复至 5%以上， 地产产业链的修复最为关键。2）决定 2035 年远景目标能否实现。地产作为重要宽信用 主体，驱动过去我国经济高增速，而展望未来中长期，地产产业链继续发挥支柱作用尤为 重要。上述两问题答案内生于我国地产周期的变化，不同的周期有不同的答案。我们会系 统性讨论本轮地产周期的不同，以及两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异。

土地出让金与基建脱钩，地产产业链对 GDP 的影响核心转向施工节奏，而 2017 年后 “新三期”叠加，地产施工投资分析框架更迭。地产产业链上连工业品需求，下达居民消 费。对 GDP 总体影响达 17.9%，而在当前土地出让金与基建脱钩背景下，卖地收入用于 基建规模减少，地产产业链对 GDP 的影响转向锚定地产施工的进度，地产施工前期会通 过地产工程投资影响 GDP，竣工时通过商品房销售增值影响 GDP，而在竣工后则会通过 地产后周期消费影响 GDP。而 2017 年以来，货币趋于中性、城镇化放缓及结构失衡、 地产调控从严“新三期”叠加，融资偏紧令房企博弈预售融资、但放缓后续投资进度、拉 长施工周期，2017 年前传统“需求-融资-新开工-施工投资”分析框架失真，也相应导致 目前较大规模未完工预售期房、以及持续偏慢计入地产投资的土地购置费统计等问题。

过热循环（08-16 年）：需求、融资过热，拉动投资过热。1）地产销售：三轮货币宽松 拉动三轮地产需求高增。2）地产融资：融资环境正常，地产销售拉动信用融资。地产销 售领先房企信用融资 4 个月。3）地产投资：融资正常=开工投资链条内生机制正常。前 期旺盛地产销售也会带来房企新投资动机，融资环境十分充裕，此背景下“地产销售-购 地-开工-投资”的链条相当稳定。商品房销售领先土地购置面积 2 个季度，房企购地领先 新开工 1 个月。而新开工面积直接计入施工面积，施工领先地产工程投资 1 个季度。

亚健康循环（17-22 年）：新三期叠加背景下，需求融资偏冷，投资链条“畸形化”。 2017 年后货币政策趋于中性、“房住不炒”执行、城镇化速度放缓且结构失衡，房企融 资环境不再友好进而选择博弈预售融资，放缓后续施工进度，新开工由投资指标转为融资 指标，与之同步进行的是地产投资内生链条被客观拉长，大量工程停缓工。也相应表现为 地产需求向房企购地传导受阻、施工投资传导时滞拉长、复工替代新开工成为领先指标。 竣工周期由 2017 年前的 1 年半拉长至近 3 年，令对地产后周期消费的拉动迟到三年。

良性循环（23 年-）：融资回暖，有序复工，购地错位，投资韧性。1）地产销售：居民偏 好拐点将至，借款买房潮-提前还贷潮。新三期叠加持续影响居民预期，城镇化快速放缓 与内部不平衡加快居民偏好调整。2）地产融资：信用融资加快改善，销售资金温和恢 复。3）地产投资：复工支撑建安投资，购地滞后拖累。保交楼政策推动 8 万亿存量预售 期房“去库存”，形成实物投资支撑地产工程投资与竣工。但 22 年大幅偏冷的房企购地 将滞后拖累 23 年土地购置费。4）地产产业链：2023 年贡献 GDP 增长 0.1 个百分点。