361度（1361.HK）研究报告：疫后复苏势头强劲，品牌升级蓄势待发.pdf

361度（1361.HK）研究报告：疫后复苏势头强劲，品牌升级蓄势待发。二十年品牌发展，成就国产第四大运动公司。1）深耕大众运动市场，专业潮流双向驱动。361 度 品牌创立于 2003 年，深耕大众运动市场，专业、潮流运动共同发展。主品牌 361 度成人为核心收 入来源，收入占比约 80%，儿童业务发展迅速，收入占比接近 20%。2022 年公司市占率 3.1%， 位居国产第四，行业第七。2）疫后业绩快速反弹，增长势头强劲。18 年聚焦主业后业绩加速增 长，18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 8%和 25%。22 年收入和归母净利润分别同比增长 17.3%/24.2%至 69.6 亿和 7.5 亿，毛利率/净利率分别为 40.5%/11.5%，盈利能力稳步提升。

估值处于行业低位，极具性价比优势。复盘公司过往估值表现，中枢基本在 10 倍左右，并受行业 周期、自身业绩及流动性影响。2009-2016 年公司估值与其他运动龙头偏差不大，该阶段估值主 要以行业β为主导。2018-2021 年差距逐渐拉开，该阶段估值更依靠公司自身α驱动。李宁、安 踏、特步凭借零售改革转型、运营强化以及新品牌打造，业绩快速增长带动估值提升，361 度因业 绩恢复较慢，且弹性不及其他公司，估值并未明显提升，叠加流动性限制，估值差距逐渐拉大。

估值压制因素已逐渐改善，后续有望持续修复。1）流动性逐步所改善。2022 年 9 月，公司被纳 入恒生综合指数和深港通，2023 年 3 月首次被纳入沪港通，将有效提升市场关注度，吸引更多增 量资金。2）运营能力与龙头差距逐渐缩小。产品创新持续推进，明星产品竞速跑鞋飞燃、飞飚、 AG 篮球鞋热潮迭起，研发费用率常年保持在 4%，科技加持提升品牌溢价。渠道开拓持续进行， 门店升级稳步推进，带动终端店效持续提升。3）业绩回暖趋势明显，未来三年保持双位数增长。 22 年全年疫情反复影响下，公司各季度流水仍保持增长态势，尤其是电商渠道增长超 25%，是少 有的各个季度流水均有增长的服饰公司。23-25 年公司业绩增速预计在 15-20%，对应 2023 年的 PE 只有 8 倍，远没有匹配其成长性。未来随着利润的逐步释放，估值有望得到持续修复。

运动市场前景依旧广阔，多因素利好助推行业扩容。1）运动赛道高景气，国货崛起前景可期。22 年中国运动市场规模同比增长 14%至 4251 亿元，CR10 提升 2pct 至 85.5%，集中度进一步提 升。国货品牌产品力持续提升，叠加新一代消费者文化认同感增强，推动国货产品市场认可度持续 提高。2）渗透率对标海外空间巨大，多因素助推行业扩容。2022 年中国人均运动鞋服消费支出为 44 美元，仅为德国、日本的 1/3 左右，不足美国的 1/10，提升空间巨大。随着全民健身上升为国 家战略，疫后居民健身习惯加速渗透，以及体育考试逐步纳入中考科目，从根本上提升体育课程的 重要性，行业在多因素利好下将持续扩容，预计未来 3 年仍能保持双位数增长。