巨子生物（2367.HK）研究报告：重组胶原蛋白龙头，护肤业务高速增长、医美第二增长曲线可期.pdf

巨子生物（2367.HK）研究报告：重组胶原蛋白龙头，护肤业务高速增长、医美第二增长曲线可期。公司主营重组胶原蛋白+人参皂苷全产业链，依托全球领先的技术 （突破人胶原蛋白全长氨基酸序列）及产能（21 年产能分别为 11/0.63 吨），凭借出色的商业化能力，抢占下游应用市场先机， 成为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头。 21 年营收 16 亿元/+30%、净利 8 亿元/+0.2%、净利率 53%，1~5M22 营收+39%/净利+8%/净利率 43.4%，收入持续快增系可复美+线上直 营增长靓丽，净利增速低于收入系拓展线上、营销费率提升。 本次 IPO 募资净额 4.96 亿港元（发行价 24.3 港元，发行 2600 万 股），投向渠道拓展及品牌建设（占比 46%）/产能扩张（28%）等。

重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白采用生物 发酵技术制成、性能优越（较动物源安全性更高+可塑性更强）。21 年相关产品规模 108 亿元（其中专业护肤占比 87%/医美 4%/其他 9%）、预计未来 6 年复合增 40%+至 2027 年 1083 亿元（其中专业护 肤复合增 44%至 900 亿元/医美复合增 37%至 121 亿元）。

专业护肤：公司大单品+电商能力突出。1）可复美：加码电商直 营，功效护肤线起量、具备做大空间。渠道看，线下医疗机构起家， 线上 DTC 直销增长靓丽、19-21 年 CAGR 为 106%、1-5M22 同增 60% （占比 47.4%），21 年天猫复购 42.9%；品类看，21 年敷料/面膜 占比 70%+、22 年加速护肤线拓展，据魔镜 22 年可复美精华品类 淘系销售近亿元、符合大单品起量节奏。2）可丽金：功效护肤线 及经销模式占主导，产品线逐步理顺、拓展线上望增长提速。

医疗美容：蓄势待发，公司抢占先机、第二增长曲线可期。21 年 重组胶原蛋白医美产品 4 亿元，预计未来 6 年复合增 35%+，水光 类技术成熟、填充类待突破，预计公司液体（水光）+固体（填充） 制剂 24 年获证（三类械），依托现有渠道望快速放量。