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移卡（9923.HK）研究报告：支付基本盘稳健增长，到店电商构建第二增长曲线。本篇报告核心解决以下问题：1）如何理解移卡分业务长期增长逻辑？移卡支付+商家解决方案+到店电商业务的协同效应如何？2）移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间 如何？3）如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间？如何看待移卡到店电商业务UE模型改善空间？

1、支付业务

第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化。央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高。截至2021年3月，移卡旗下乐刷 科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化。

一站式支付业务贡献稳定收入来源，作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础。一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模 实现稳健增长的同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客 成本。目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。

疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势。根据测算，我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30%，主要由支付业务交易量GPV及支 付费率驱动：1）我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政 策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正；2）公司在前期 展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额，同时支付费率相关政策已逐步落地，“96费改”后，第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场竞争格局持续优 化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。

2、商家解决方案业务

基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统。公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户 达到760万，触达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决 方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助 力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。

商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率。根据测算，我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24%，主要由商家解决 方案活跃客户数量及ARPU值驱动：1）商户解决方案与支付绑定较深，两者在产品端归属于一站式APP，因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来，短期渗透率下 降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率将回归正常增长趋势；2）ARPU 增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加，ARPU增速有望转正。