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方正证券（601901）研究报告：行到水穷处，坐看云起时。历史沿革：重大风险落地，步入上升期。2014 年以来股东稳定性及治理结构 持续对公司经营造成拖累：（1）方正集团破产重整，2022 年底重整落地，股 权划转新方正集团；（2）2014 年合并民族证券时股权结构发生变化，治理结 构处于相对混乱阶段，2022 年股权划转社保基金，结构开始优化；（3）2017 年因未披露方正集团关联关系等原因，监管评级降级至 C 级。2018 年回升至 A 级。

负债端出现改善，ROE 有望迎来上升期。2014 年以来因一系列股东、合规风 险事件，尤其是 2019 年方正集团重整，使得公司长期债券融资募集受阻，对 公司产生了较强流动性压力，流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近 无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围，泛经纪业务、投行业务、 杠杆均受到明显限制，使得 ROE 提升受阻。目前公司股东风险落地，长期债 券融资通道打开，监管指标明显宽裕，各项业务恢复常态，ROE 有望实现回 升，带动各项业务修复。

平安集团成为实控人，业务整合可期，有望带来收入增量。平安证券与方正 证券存在同业竞争问题，监管要求一年内上报整合方案，五年内完成整改。复 盘双方业务能力：（1）方正证券营业部数量位居行业第二，线下服务能力较强， 财富管理转型相对领先，在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022 年伴随负债端改善，两融业务出现拐点。（2）平安证券注重打造线上服务能力， 注重信息技术投入，打造科技型券商。线下营业部较少，获客主要通过线上获 客。但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢。（3）展望双方整合， 若整合有望落地，双方经纪业务 APP 月活有望突破千万；线上+线下的业务优 势互补，提升拓客能力与客户服务质量。（4）方正富邦基金与平安基金亦有同 业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。

其他业务线：风控良好，无重大风险。（1）自营业务：2016~2020 年受负债端 影响，自营业务规模有所下滑。2021 年各项业务风险略有落地，债券质押回 购通道开启，自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升，自营收益率 趋于稳健。（2）股质业务规模快速压降，目前股质业务规模原值 9.4 亿元，其 中已计提 5 亿元减值准备。（3）投行业务合规风控稳健，近年无重大监管风险。 IPO 市占率边际改善，债承市占率保持平稳。（4）券商资管业务规模有所下滑。 私募基金业务收入规模增长明显，持续创造利润贡献。