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黄金珠宝行业研究框架：珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会。我们将珠宝企业根据其战略发展重心及 ROE 来源分为三种模式：1）品牌驱 动型：以卓越品牌为核心，产品上突出标志性品牌元素增强辨识度，渠道上 少而精彰显品牌稀缺感，以品牌溢价的高毛利实现高 ROE。国外以卡地亚等 奢侈品牌为代表，国内迪阿股份较为类似。2）渠道驱动型：广而深的渠道为 核心，搭配大众化的品牌和产品共同驱动高周转以实现高 ROE。国外以 Signet 为代表，国内以周大生、周大福等为代表。3）产品驱动型：以特色鲜明的产 品为核心，品牌上形成相匹配的品牌特色助力产品推广，渠道上直面客户以 传达产品理念，以差异化产品的高毛利实现高 ROE。国外以潘多拉、施华洛 世奇为代表，国内潮宏基较为类似。

我们认为渠道是当前国内珠宝企业首要的竞争要素，但品牌/产品的重要性也 日益提升。由于国内珠宝品牌缺少历史名家流传且珠宝市场化历史较短，难 以形成顶级品牌，导致各珠宝企业品牌力差距相对较小；产品设计的差异化 则要以品牌的差异化为先，缺乏强品牌的情形下，产品亦较难差异化；而渠 道发展空间大且可反哺品牌，因此渠道发展成为了国内大部分珠宝企业的战 略重心。我们为当前珠宝公司渠道的发展仍然最为重要，同时国潮及年轻群 体重原创设计的趋势下，品牌/产品驱动型企业也将获得长足的增长空间。

珠宝行业持续成长，新消费趋势带来新投资机会。珠宝行业当前约 8000 亿规 模，但人均珠宝消费远低于美国，预计 25E/20CAGR 为 7.8%，行业将继续 成长。格局上看，行业 CR5 仅 28%，疫后格局整合加快，龙头加速开店趋势 下份额不断向头部集中。珠宝行业消费新趋势将带来新投资机会：1）人群上 看，珠宝人均保有量较低的三四线市场及年轻消费人群成为行业增长新焦点。 2）品类上看，近年硬足金和古法金等工艺创新，提升黄金设计感和时尚度， 叠加黄金自身较强的保值属性，黄金消费持续高热。3）场景上看，随着珠宝 设计的日常化及消费观念转变，悦己消费逐步成为珠宝消费的主要场景。