2023年A股春季策略：料峭春风.pdf

上传者：J****
时间：2023/02/07
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2023年A股春季策略：料峭春风。1. 美元的三种价格与长期购买力的走弱。过去一年美国的通胀呈现出很强的供应冲击特征，甚至更被需求拉动的核心CPI中部分也是来自于边际消费倾向更高的中低劳动力价格上行。在美国为代表的发达经济中，出现了不同部门对于利率承受能力不同：以服务业为代表的工人工资韧性强于了企业主的ROE，以能源为代表的上游企业盈利韧性强于了以FAAMG为代表的科技型企业，而以居民、企业为代表的资产负债表状况又优于了美国政府，而经济实体的韧性又强于了金融市场。占优的部门是通胀的来源，而弱势的部门又是系统中的脆弱点。在通过提升利率+美元走强+ 恢复购买力的路径下，会带来美国的脆弱部门的冲击；而维护较弱部门则又会带来继续通胀的压力。在通胀出现回落而全球投资者交易宽松和弱美元后，我们不得不关注未来这一趋势的回摆。从最终走向来看，美国通胀与增长的关系正呈现出更多70年代的特征，劳动力、资源的瓶颈越发明显。最终的结果或许是这一环境的持续让美元的长期购买力下降，资产定价中长期通胀预期趋势性上行，这一时刻或许会在6月前后通胀回落到3.5%到4.5%区间时被市场定价，通胀型衰退的路径将充满波动，而那才是真正意义上美元走弱和商品计价上升的开始。

2. 中国基本面修复：资产负债表变化的波动率将超出市场想象。市场对于中国经济的认知修复是基于一种“边际上不能更差”的思路。这种朴素的思路并不能从长期战略配置上看解决问题。经济增长从长期趋势看有很多因素，但是中短期仍然需要考虑债务扩张的主导部门问题。2008年前后，中国经济增长的主导部门经历了从美国居民扩表——中国居民+地方政府扩表的转换，而2020年以来在发达国家的政府资产负债表扩张带来了出口拉动的出口需求回归暂时缓解了过去10年主引擎缺位的影响。站在当下，中国居民——地方政府资产负债表仍有收缩压力，是否能有新的更高信用资质的部门接力成为重要问题。到底是用非常规手段通过中央政府+央企国企——过去扩表程度较低的中低收入人群（改善其收入预期），还是通过非常规的手段回到过往2010年以来的路径中。资产负债表的变化波动是巨大的，新的主体接力过程中，往往因为“合法性”和 “必要性”的制约，往往需要出现在力挽狂澜之际，比如2008年的全球金融危机。市场主流投资者认为房地产回不到过去，但是却没有准备好迎接资产负债表驱动因素变化带来的流动性波动。当下中国的货币乘数在7.38，高于全球一般水平，“宽货币”本就不是“宽信用”的对立，日本、美国经验指示要么一场冲击带来巨大的波动让央行突破原有范式，要么用一个更漫长的过程迎接更长时间的估值收缩。

3. 发展与安全：新的故事的交汇。单有天量的宽松并不足够，而2010年之后的技术突破并不能作为基准假设，寻找新的资本回报率提升方向也是形成新的资产和负债的思路。当下A股上市公司盈利状况远好于历史上经济周期底部时的平均水平，但是传统部门面对的需求压制已经临近极端，这种极端情况要么就是指示一个奇迹般的反转即将到来，要么就是我们实际已经步入了不可逆的开端。2022年，俄乌冲突开启了新的一个时代，而安全也是更当下各国更重要的关注。一个启示是我们进入了类似于1930s年代在安全中求得发展的时期，基于安全建设的诉求本身也是以中央政府和国企央企为主导的主体信用扩张的时期。当然，对于过去几年更多是收入预期受损而不是资产负债表受损的中低收入群体来说，可能也会在其中获得资产负债表扩张的机会。