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国联股份（603613）研究报告：从资金禀赋和运营效率角度看公司增长。公司的业务发展历程分为三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国 联云平台，分别对应中国 B2B 产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总 结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存 货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收（速度指标）和营运 资金周转（资金运转效率）两个层面的指标反映。

2、公司增长机制：动力、约束、边界 我们认为公司增长的核心要素在于三个方面：1）公司持续保持高速增长的 动力；2）限制公司突破更高增速的约束因素；3）公司保持高速增长的收 入边界。

2.1 要素一：收入增长动力 公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价 能力变现的商业实质、以及未来收入质量的潜在优化。

2.2 要素二：增长约束条件 我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为：行业稀缺性、上游供 应能力、营运资金投入。

2.3 要素三：未来成长边界 假设营运资金杠杆率为 L，自有资金数量为 C，各期净利润留存为??，公司 净利率为 p，公司现有收入为?0，我们认为公司的增长模型可分为三个阶 段：1）高速增长期，且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点????为 ??+C/L+∑??/L；2）稳定增长期，假设公司每年利润的分红比率为 D，则 公司收入和利润的理想化稳定增长率 g 为 g=(?×(?−?)/[?−?(?−?)]；3） 稳定利润期，公司达到一定市场渗透率后，每年维持稳定的利润总额收益， 若公司所处赛道的市场规模总额为 TAM，公司中长期产业渗透率为 m，则 公司的稳定净利润总额?稳定期 = ??? × ? × ?。我们推算出公司高速增长阶 段的收入临界点约为 2325 亿元（预计在 2025 年），达到收入临界点后， 公司的稳定增长率约为 30%，同时我们预期在 2028 年左右公司利润水平有 望维持在稳定水平。