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消费投资策略专题报告：消费的“新常态”，厚雪依旧，长坡不同。2022 年 12 月以来一轮疫情或已达峰，“疫后复苏”交易进入右侧。在政策 优化之后，国内疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数 /总人口的角度来看，国内的新增或在 2022 年 12 月 21 日就已经达峰开始下行。 以消费指数相对于万得全 A 的比值来看，其从 2022 年 10 月底开始的上升在 2022 年 12 月 20 日后告一段落，也标志着“疫后复苏交易”或已进入右侧区间， 从消费的高频数据来看，交通运输、餐饮旅游也都出现拐点。

“疫后修复”弹性或与中国台湾最为相似，原因在于三个方面：（1）疫情的 严峻性决定冲击有多大，而严峻性一定程度上受老龄化程度影响，中国与中国台 湾的年龄中位数较为相近；（2）消费者是否建立起了对疫情的“心理免疫”决定 了修复的节奏，而“心理免疫”需要经历多次疫情之后自然形成，国内与中国台 湾在“放开”后都经历了疫情以来最高的疫情曲线；（3）与中国台湾类似，消费 券而非现金补贴是更为可能的刺激手段。参考中国台湾的消费复苏路径：与疫情 更相关的服务性消费率先迎来向上拐点，但服务业企业的业绩容易在短期释放完 毕，股价上也表现为在业绩爆发期结束后进入调整区间。相反，必需消费品业绩 稳健，此外，疫情催生的“新消费”业绩和市场表现均突出。

消费的“新常态”之一：预防性储蓄需求仍存，消费总量潜力释放有限。一 方面，疫情所带来的不确定性仍存，以日本的例子来看，一个老龄化国家可能会 面临的情形是疫情曲线周期性升高且中枢抬升，另一方面，在内生经济增长动能 不明朗的当下，消费者对未来的收入预期也降到了有数据以来的最低值。从结构 上来说，“预防性储蓄”到底是由什么群体所储蓄的，也关系到未来释放到消费上 的潜力，我们以招行财富客户的资产结构作为侧面的证据证明：“预防性储蓄”主 要来自资产规模最高和最低的群体储存。地产若持续收缩，那么中产群体将持续 遭受收入和资产负债表收缩压力，而他们是过去在“高端化”“品牌化”进程中对 “量、价”有最完整贡献的群体；地产复苏或许能修复中产人群，但这需要将资 产规模最低的群体的“超额储蓄”搬运至房地产，从而又会挤出该类人群的消费。