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贵金属行业分析：底部或已确认，配置黄金正当时。我们认为长、中周期影响金价主要因素分别是流动性+美元指数、实际利率。 综合来看，2022 年 12 月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元 指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，我们认为制约金价 的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。此外，美国技术性衰退信号 出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前。黄金股一般跟随金价上涨，且涨幅 好于黄金本身；2023 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。铂 族金属价格基本与黄金同涨，且大部分时期涨幅超过金价。2023 年铂族金 属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。

金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口

联储 12 月 FOMC 决议加息 50 个基点，幅度放缓兑现，金价底部或已确认。 美联储继续快速紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追 赶紧缩，美元指数已进入震荡略偏弱阶段。1983-2018 年美国六轮加息周期 中，美国十年期国债利率都在加息后半程达到峰值，随着 23 年美国经济动 能进一步放缓，决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛， 历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，带动实际 利率下降。紧缩速率最快的过程或已结束，美债收益率和实际利率的高点或 已经出现。综合看制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。

美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前

美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后恢复难度或更大，因为利率、 资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再 度实施 QE、大幅扩表的难度较大。滞胀或衰退情境中金价上涨幅度居资产 配置前列。据 21 年 10 月国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀和衰退对应情景概率分别为 32.2%和 12.8%。此外，据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期大类 资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。

头部黄金股涨幅一般好于金价涨幅，看好黄金板块的投资机会

我们对比了 2015 年至今每轮金价上涨小周期中金价和黄金股的表现，发现： 1）黄金股一般跟随金价上涨；2）头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的 2-3 倍，表现显著好于黄金本身。黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶。 我们用【当季季度业绩 X 4】作为金价高位时的年化利润，统计发现， 2006-2020 年典型黄金股股价筑顶时，不同公司当季利润年化后对应估值水 平有所差异，平均估值区间约为 PE 24-35X。我们预计 23 年黄金或迎来较 好的上涨时间窗口，我们测算主要黄金公司对应 23 年 PE 估值仍处于相对 低位，23 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。