信用债2023年度投资策略：塞翁失马，焉知非福.pdf

信用债2023年度投资策略：塞翁失马，焉知非福。三大特征贯穿 2022 年信用债市场：1）资金因素全面主导，收益率曲线形态较为背离信用基本 面，收益率曲线先陡峭化后平坦化。4-10 月理财、债基等大量配置需求涌入市场，而城投、民 营地产供给偏紧，短端收益率大幅下行；年末利率调整、理财赎回等影响下急调回到年初位置。 2）民营发债企业融资愈发艰难。地产信用风险拖累民企发债市场，一级市场民企连续 9 个季 度净偿还，二级市场相较于国企利差全年上升了 187BP 至 484BP。3）城投尾部矛盾凸显。受 柳州、兰州、青岛等地舆情影响，城投强弱区域分化演绎加剧，新的尾部区域进入投资人视野。

城投债：偿债能力和偿债意愿的“赛跑”

城投债务呈现“标转非标”趋势，后续城投债务重组或常态化。与标债市场的火热不同，今年 政信类资产的商票/定融、非标、贷款难言平静，城投市场也在两种趋势中不定：一是负面舆情、 土地出让下滑带来的担忧；二是云南康旅等事件对标债刚兑的利好。但后者可能疏忽了，当旧 的非标违约成为常态，自身就是下一个“非标”。推演后续地方债务处置思路：人口等因素下土 地出让收入中枢或下移至 6 万亿水平，那么对地方财政来说，房地产税、财政供养人员减少等 措施或将成为备选项，也许将再见到类似鹤岗的财政重整个例；对融资平台来说，转型经营是 悖论，平台整合、债务重组是常态，不排除见到破产重整情况。

两大城投挖掘方向：核心城市的“缩圈式”投资与输入性产业城市。人口对城投的支撑再向前 延伸一步即是产业，细化到城投挖掘的两大思路：一是城投“缩圈式”投资，19 大城市圈发展 格局已较为清晰，但部分弱资质区域核心城市外溢效果较弱，对应到城投投资，强城市圈可以 适当下沉，偏弱城市圈集中在内部核心区域；二是产业视角，我们认为出口→产业输入→人口 是较为优势的增长模式，进出口占比和劳动人口负债率两个视角可以对城市排序。

产业债：掘金钢铁债结构性机会，煤企偿债基本面无虞

需求主导钢价承压，钢铁利差调整过程中寻找结构性机会；煤价带动煤企盈利向均值回归，但 偿债能力无忧。钢铁行业 7 月以来持续亏损，人口等长期因素影响下未来地产用钢需求或持续 低迷，但乐观的点在于钢铁行业整合加速、头部议价能力强、市场国企偏好也更强。策略上， 产能扩张过快、吨钢毛利较低企业或率先面临调整，但在整体钢铁利差调整过程中，仍可以挖 掘头部企业的投资机会，或短久期下沉至腰部偏弱钢企。煤炭债方面，明年地缘冲突缓解等带 动下煤价或从高位向均值回归，但对比 2014-2015 年、2016-2019 年煤价中枢水平仍处相对高 位，煤企偿债基本面仍然坚实。策略上可通过短久期的弱资质公募债、强资质私募债适当下沉， 中高信用资质主体适当拉长久期来博取一定票息收益。

金融债：需求边际减弱、配置价值显现，强资质区域仍有下沉空间

二永债配置价值已初步显现，市场认可度较高区域农商行下沉有挖掘空间。展望明年二永债需 求端：总量上，居民对理财偏好下降，转向保险、定存等，投资人行为影响下二永债需求边际 减弱，长期限国债和地方债需求更旺盛；结构上，二永债配置策略优于利率增强策略，因此对 负债端较为稳定的机构吸引力更强。具体两种配置思路：1）出于流动性调整压力，绝对收益有 性价比即可入场；2）比价角度强资质区域农商行下沉有较好的挖掘机会，以浙江、绍兴农商行 二永债为例，绝对收益率明显高于同区域区县级城投。