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贵金属行业2023年度策略：2023，黄金绽放的起点。加息进入强弩之末，利率端压制缓解。期限利差持续到挂，暗示美国经济衰 退预期逐步增强，10 年期国债利率与基准利率走势出现背离，加息对名义利率 的抬升作用日渐式微，12 月份加息力度放缓，市场预期 23 年上半年将停止加 息，宽松货币政策可期。从实际利率的角度，2023 年名义利率或将在上半年筑 顶，而通胀或将反复，随着美联储降息周期开启，金价牛市将正式确立。

滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选。复盘 70-80s 年代的滞胀时期， 金价涨幅达 14 倍。滞胀时期高通胀压制经济增长，利率受到经济衰退的影响长 期处于低位，以贵金属为代表的实物资产价格强势，其中黄金涨幅明显。复盘滞 胀成因，我们认为本轮经济周期中的货币政策与商品供给端矛盾与滞胀时期存在 相似性，随着疫后超发货币的不断传导和供应端资本开支不足的矛盾出现，通胀 或将超出市场预期，黄金在类滞胀时期表现可期。

时代的共识，央行成黄金配置主力。央行黄金储备起到了稳定本国货币信用 的作用，历史上央行购金趋势上行，通常对应金价的上行周期。随着美联储进入 加息周期，美元加速回流国内，各国持有的美债资产贬值，为稳定本国币值稳定、 避免货币信用危机，各国央行购金需求增加。同时本轮周期中主要经济体央行通 过印发纸币大幅扩表，而黄金的购买量没有对应，央行资产中黄金资产储备占比 降至历史低位。从 2022 年三季度央行购进数据来看，已达历史新高，央行购金 或将演变成中长期现象，成为黄金购买主力 。

白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格的关键 指标，1980 年以来金银比浮动区间位于 40-80，目前金银比位于 75，位于区间 上限。白银工业需求复苏可带来金银比收敛，金银比收敛区间通常对应 PMI 的 下行区间，后续应关注 PMI 的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。 白银供需格局偏紧，工业需求占比在 50%以上，光伏用银量的高增也带来了需求 端弹性，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。