唯捷创芯-688153-投资价值分析报告：国内PA龙头，高集成度主集模组放量可期.pdf

唯捷创芯-688153-投资价值分析报告：国内PA龙头，高集成度主集模组放量可期。公司概况：公司是国产 PA 龙头，成立多年来围绕 PA 模组持续迭代且积极布局 接收端模组、WiFi 模组等多类型产品，目前高集成度 PA 模组市占率及量产进 度国内领先，未来有望深度受益于高集成度 PA 模组国产替代。公司成立十余 年来致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案，客户覆盖 MOV 及荣耀、 联想、传音等品牌厂商以及华勤、龙旗、闻泰等知名 ODM 厂商。目前公司围绕 PA 主业已布局低、中、高集成度 PA 模组，适用于 2G-5G 手机。此外，公司亦 积极布局接收端模组、WiFi 射频前端模组以及射频开关，平台化布局逐步成型。 从核心产品布局节奏上看，2020 年，公司推出 PAMiF 模组（处于国产厂商中 的第一批次），原有优势产品 4G PA 模组出货量凭借性价比优势在国内厂商中 居第一。2021 年，公司 PAMiF 模组全球市占率达 5.84%（出货量口径，引自 慧智微公告），居全球第四、国内第一，同年公司推出接收端模组 LNA Bank、 LFEM。2022 年，公司 PAMiD 模组进入小批量生产阶段，进度领先其他国内友 商，我们预计 2023 年有望逐步贡献成长动能。2018-2021 年，公司分别实现营 收 2.84/5.81/18.1/35.1 亿元，年均复合增长率达 131%。2021 年，公司 PA 模 组、射频开关、WiFi 射频前端模组、接收端模组营收占比分别为 95.31% /0.74%/0.12%/1.34%。展望未来，随通信制式持续升级（β）+射频前端国产 替代趋势持续（β），叠加公司在 L-PAMiD 高集成度模组上技术持续突破（α）， 我们预计 PA 模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长，L-PAMiF /L-PAMiD 等高端模组营收占比有望持续提升。同时，我们看好公司围绕 PA 核 心能力延展产品线，进一步在 WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组等多种射频 前端产品上持续突破，开启第二成长曲线。

射频前端行业：千亿大市场，高集成度 PA 模组国产替代空间广阔。射频前端 是千亿人民币大市场（2019 年 Yole 数据），主要面向移动终端、基站、IoT 三 大领域，其中我们测算移动终端市场占比超 70%。通信制式升级趋势下，智能 手机射频前端朝模组化方向发展。我们测算 2021 年国内厂商在中、低集成度 PA 模组上的全球份额达 40%+，高集成度模组 PAMiF 上全球份额约 8%-10%， 受限于高端小型化滤波器资源掣肘，国产厂商 L-PAMiD 产品仍未实现量产，成 为国内射频前端领域的卡脖子环节。我们看到，近年来 HMOV+荣耀年市场份额 持续提升，国内手机品牌崛起为本土供应链发展提供有利环境。同时，国内领 先的 PA 厂商在 L-PAMiF/L-PAMiD 等高端产品上正逐步突破（如唯捷创芯 L-PAMiF 产品全球市占率居全球第四，L-PAMiD 已实现小批量生产），竞争力 持续提升。从供需两方面出发，我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间。

短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。截至 2022 年 9 月 30 日，公司资产 负债表中存货为 12.70 亿元，较 2022 年 6 月 30 日的 14.12 亿元已有所下降。 往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现 L 型复苏，在下游 终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司国 内安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司 有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存去化工作有望在 4Q22-1Q23 快速推进，带动业绩环比显著改善。