石油化工行业研究：上游防守，下游反击.pdf

1、“双碳”政策推动下，油气价格中枢有望维持高位。由于 OPEC+持续维持减产政策，IEA 释储计划结束以及欧盟和 G7 分别对俄罗斯原油实施禁运和限价等因素，全球原油边际供应减少。虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在， 但是整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏，原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持 高位。与此同时，“双碳”政策推动天然气需求持续增长，叠加地缘政治影响促使天然气持续供需紧张，欧洲 LNG 供需 缺口在 2023 或将进一步扩大。而全球天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区，美国洲际管道投产延期或限 制美国天然气边际供应的增长。当前美国自由港爆炸恢复供应时间仍具有不确定性，且全球天然气供应端边际增 量有 限，伴随中国需求或逐步恢复以及欧洲对 LNG 需求增长，天然气价格中枢或存在进一步上抬可能性。 2、上游油气资产公司持续稳健，高股息防守属性强。三桶油的成品油销售业务保证了业绩的相对稳定性，中石油/ 中石化销售板块毛利率始终保持在 2.5-8%/6-9%的范围。与此同时，伴随着全球原油价格中枢维持相对高位，中石油 和中海油上游业务优势显著。通过对三桶油股利支付率和股息率的回溯，三桶油股利支付率均维持在 45%以上，受益 于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局，在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下，三桶油 2022-2024 年 A 股股息率有望维持 5-14%，H 股股息率有望维持 8-24%，上游资产防御属性显著。 3、民营大炼化产 业链深加工，下游成长确 定性强。 伴随大炼化企业炼化一体化项目投产，公司短期利润虽然受行业 景气抑制，但经营净现金流依然维持较为稳 健状态，而充沛的现金流促使 公司维持较高规模的资本开支 确定性 较强。 民营炼化企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，新建深加工产能在 23-26 年的 持续释放带来终端产品附加值的大幅上涨有望带来显著的业绩增长，民营炼化龙头企业业绩成长性显著。