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2023年A股年度策略：重回核心资产。2023 年，国内外格局将近似 2022 年的镜像：内强外弱，中国再次领先。全球经济将继续处于 下行周期，拐点或见于 2024 年。中国领先海外 2-4 个季度，2023 年上半年将正式步入复苏。 疫情对总量影响转弱，结构上对消费和制造有扰动。鉴于美国强劲的非金融部门资产负债表， 我们认为美国硬着陆概率不高，对外需拖累有限。美元下行周期，EM 股市、黄金白银占优。 我们认为房地产市场可能出现最大的宏观超预期。我们对明年地产销售端的乐观程度强于市场 一致预期。从 18 亿平到 13 亿平，2022 年地产销售的大幅下滑显然严重偏离正常需求周期的 回落。我们认为今年房产需求被严重压制，体现在居民购房支出的大幅下滑，进而表现为居民 资产负债表中的存款大幅增加。不同于多数消费品的消费损失具有不可逆性，房产的消费损失 有更大概率实现真正的回补。中央经济工作会议对住房消费的积极表述也将支撑我们的判断。

历史最好的流动性和阶段性强复苏，A 股年度涨幅有望位于历史前列

14%的估值上修，8%的盈利增长，预期 A 股年度收益率位于历史前列。市场对当前流动性的 充裕程度普遍感知不足，事实上，我们的剩余流动性指标所表征的金融系统流动性处于有史以 来最好的状态。这意味着盈利复苏的拐点一旦确认，流动性对估值弹性的放大将远超正常周期。 中国的基本面+美元的流动性，港股有望领涨全球。我们预计恒生科技的盈利弹性高于大多数 A 股行业。美元结束加息将极大支持港股流动性。同时，港股估值位置足够低，潜在弹性较大。

风格展望：增配大盘价值

复苏前期，大盘价值风格占绝对优势，且当前大盘股资产负债表处于 2010 年以来的最好状态。 虽然在复苏期间，小盘股的盈利弹性一般并不弱于大盘股。但股价上通常大盘股更占优。我们 认为这主要源自两个因素：一是大盘股的盈利预期上修更线性，盈利确定性更高，尤其在基本 面复苏拐点附近，这更利于投资者上仓位。二是实体融资上升，剩余流动性转弱，压缩了小盘 股估值溢价。随着信用企稳，先价值后成长的规律也非常显著，优先推荐增配大盘价值风格。

行业配置：核心资产是市场绝对主线，地产链+出行运输链的弹性或超预期

我们认为 2023 年的最大配置主线将回归到核心资产。阶段性的地产、消费强复苏，将极大催 化市场对全面复苏的预期，核心资产或将全面回归机构重仓：1）景气优势。核心资产增速上 修，主要赛道方向降速。2）位置足够低。茅指数本轮估值跌幅超过 40%，部分标的估值远低 于 2018 年后的估值中枢。3）持仓足够低。公募对核心资产的配置比例已降至 2018 年末水平。 此外，市场容易低估处于供需偏紧、出清底部状态行业的弹性，建议关注地产链、出行运输链。 我们更新了全 A 近 300 个行业的产业生命周期模型，并叠加了全新的短期经营周期模型，以 捕捉供给出清后位于大周期底部的行业。其中，地产链和出行运输链最具代表性。详见正文。