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厦门国贸（600755）研究报告：聚焦主业新征程，一体化布局、产业链运营，首次覆盖。大宗供应链龙头企业：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技。 1）五年收入复合增速超 30%。其中供应链业务五年收入复合增速达 39%；归 母净利五年复合增速 27%。其中，供应链业务 21 年收入占比 98.2%，毛利占 比 82%；22H1 收入占比 98.4%，毛利贡献达到 89%。2）重要战略决策：2021 年剥离房地产业务，为新五年规划奏响新篇章。预计 2022 年公司剩余地产项 目完成后，基本实现退出。2022 年前三季度公司实现归属净利 23.1 亿，同比 下降 19%，剔除转让地产项目因素后，增长 25.7%。3）公司具备大宗供应链 企业普遍财务特征：低净利率&高 ROE。以 2021 年数据看，供应链收入：建 发（6115 亿）>物产中大（5318 亿）>厦门国贸（4564 亿）>厦门象屿（4562 亿）>浙商中拓（1759 亿）；供应链毛利率：象屿（2.07%）>中大（1.9%）> 中拓（1.51%）>建发（1.49%）>国贸（1.45%）；ROE：浙商中拓（24.7%）> 厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）。

大宗供应链企业投研框架之于厦门国贸。我们在《大物流时代系列 12》中提 出“3+1”的盈利模式及“纵向流量+横向变现”投资研究框架。

纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？1）品类结构优化：明确强 弱周期结合的品类组合管理。如头部有空间的强势品类（黑色、有色、能化 等），起步有空间的战略品类（农产品、新能源等）。2020-21 年金属矿产收入 及毛利贡献从 62%及 51%降至 51%及 34%，而能源化工上升至 27%及 34%， 农林牧渔上升至 19%及 26%。2）客户结构优化：主动提升实体产业客户比例， 营收贡献已占主导。3）业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控 价格敞口。4）区域扩张：双循环背景下加速全球化布局，“一带一路”沿线 重点拓展。

横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值。1）物流能力：加码 核心资产布局，打造网络化物流服务体系。2）拓展全程供应链一体化服务模 式，新项目拓展成效显著。以“铁矿-钢铁”为例，上游原料采购端通过合作 联营保质保量，锁定成本波动；中游制造加工端通过多式联运优化路径降本增 效，通过金融工具匹配钢厂需求；下游商品流通端，以公司网络为支点，实现 渠道与产品有效对接。由此赋能全产业链提质增效，转型升级。同时公司将成 功模式横向复制，形成 “纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧 产品”等垂直产业链。3）产业投资：股权换商权的探索。公司通过参股、合 作等方式向产业链上下游进行拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的互 利共赢商业模式。4）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。 a）重视激励：实施两期股权激励，b）重视风控：复合型风险管理体系，保 障平台流量变现的稳定持续。公司坏账损失占营收比重由 12 年的 0.15%下降 到 21 年的 0.06%。c）数智化为业务转型升级提供有效支撑。

海外启示：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？日本综合商社的本质：贸 易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行 业全产业链运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意 义，厦门国贸等龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备巨大的拓展空间。