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华熙生物（688363）研究报告：卡位优质赛道，研发+产品+渠道三管齐下。功能性护肤品成营收核心驱动，盈利能力有所改善。18 -21 年公司营收 由 12.63 亿元增长至 49.48 亿元，CAGR 为 40.68%，其中功能性护肤品由 2.90 亿元增长至 33.19 亿元，CAGR 为 125.29 %，占比提升至 67.09%，成为公司 业绩的核心驱动力。18-21 年净利润由 4.2 亿元增长至 7.8 亿元，CAGR 为 17%， 22M9 营收与净利增速差值由 18 年的 67%大幅收窄至 22%，主因公司主动控 费降低超头占比，未来自播矩阵搭建有望进一步提升公司盈利能力。

定位高景气功能性护肤品行业。1）四大品牌差异化卡位细分领域：润百颜 /夸迪/米蓓尔/BM 肌活分别定位玻尿酸第一品牌、硬核抗老大师、敏感肌和活 性物功效护肤，瞄准抗衰、敏感肌等高增赛道，根据欧睿，21 年我国抗衰/敏 感肌市场同比增速达 12.15%/25.33%。2）国产替代具备空间：21 年日韩功效 性护肤品本土化率为 75.1%/54.1%，中国仅为 31.4%，远未触及天花板，国货 龙头有望差异化入局实现弯道超车。3）新规落地，加速市场出清：新规首次 对厂房和设备进行硬性要求，备案难度、所需资金和时间成本均有所提升， 22H1 国产化妆品备案总数 16.8 万余件，较 21H2 环比下降 25.5%。

公司核心竞争力有三。1）研发：公司 21 年研发费率 5.74%，研发人员 571 人、本科及以上学历占比 78.63%，领跑美妆行业可比公司，同时后端专利储 备、原料和产品研发均具优势，共塑产品力。2）产品：从次抛到水乳膏霜， 四大品牌多个爆品依次开花，公司践行大单品策略，初期润百颜&夸迪以次抛 打开市场，后期内部孵化爆品体系成熟，有能力持续推出新爆品持续提振业绩 曲线。3）渠道：加速布局直播电商（该赛道未来三年 CAGR 可达 58.3%），同 时顺应自播趋势早先培育自播矩阵，今年 618 夸迪主理人自播 IP 直播 GMV 破亿；前瞻布局私域电商（21 年增速已达公域 2 倍且用户行为优质），截至 21H1 夸迪累计私域用户已达 152 万，今年 618 期间私域 GMV 破亿；兼顾线 下实体门店，从产品销售向美容服务延伸，目前夸迪线下店已超 200 家。