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老板电器（002508）研究报告：地产和成本双重改善，业绩和估值修复可期。公司是高端厨电龙头，全方位布局厨电场景。深耕厨电四十余载，老板电 器形成以吸油烟机、燃气灶为核心，并拓展洗碗机、集成灶、蒸烤一体机 等品类，覆盖厨电全场景。其中吸油烟机、燃气灶、消毒柜作为公司第一 品类群，分别持续贡献 45%-60%、20%-35%、5%-15%左右的营收，支撑 公司业绩基本盘。据公司财报，2022H1 公司烟灶品类线下渠道零售额份 额名列第一，领先优势显著且稳固。新品类如洗碗机、集成灶对标海外渗 透空间广阔。近年来洗碗机品类认可度不断提升，公司凭借品牌和渠道优 势快速切入嵌入式洗碗机市场，充分吸收品类成长红利。当前市场仍处扩 张期，公司份额提升空间较大。集成灶品类功能性强，能满足大众化需求， 对烟灶套装产生一定替代影响。公司利用金帝品牌战略布局集成灶，在市 场早期入局具备一定先发优势，2022 年开始老板电器品牌布局集成灶， 未来有望充分受益品类成长。

多元渠道协同发展，构筑核心竞争力。公司多次把握新兴渠道发展红利， 现已建成以代理制为核心，KA、专卖店、电商、工程、家装等渠道协同 发展的渠道结构。在早期发展中，公司依托于苏宁、国美等大卖场平台， 快速覆盖一二线城市，打响品牌知名度。随着 KA 渠道单边议价能力增强， 公司决定调整渠道战略，构筑自销通路：以代理制为基础，打造自营专卖 店、强化渠道管控力度，通过代理商拆分推动渠道扁平化，提高渠道触点 密度；同时开设城市公司，完善低线城市渠道布局。除零售渠道外公司提 前卡位电商、工程、家装渠道，从而在 2010 年后充分吸收相应渠道成长 红利，巩固龙头优势。据公司 2021 年报，代销（以零售为主）与直营渠 道（以电商为主）贡献公司主要收入，收入占比分别为 30.25%，45.80%； 工程渠道实现快速发展，收入占比达到 19.48%。

地产刺激政策频出，静候需求弹性释放。厨电需求与地产竣工和销售高度 挂钩，而地产政策的边际转向将带动地产竣工和销售数据改善。我们认为 地产周期影响烟灶景气度的传导机制可简化为：地产政策→地产估值→地 产基本面/厨电估值→厨电基本面，且在地产上行时，厨电估值多提前于 地产估值演绎。2022 年以来地产政策基调转向已较为明确，厨电估值已 出现回暖迹象，若地产基本面在 2023 年初企稳回升并传递至相关产业链，公司需求与估值修复弹性值得期待。

原材料成本影响利润，价格持续回调赋予改善预期。原材料占据厨电约 90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。从公司常用原 材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，2022 年以来已出 现持续回落。截至 2022 年 11 月，不锈钢冷轧板、铝合金价格已从 2021 年最高位回调约 20%，铜回调约 10%，塑料价格回调约 35%。原材料价 格回落有望缓解成本压力，也为公司业绩提供较大增长弹性。